Die Finanzkrise 2008 vernichtete Milliarden an Anlegergeldern – und schuf gleichzeitig die vielleicht größten Investmentchancen einer Generation. Während die meisten Marktteilnehmer paralysiert zusahen, wie Kurse ins Bodenlose fielen, griffen einige wenige beherzt zu. Philipp Vorndran, heute Partner bei Flossbach von Storch, erinnert sich an diese Zeit mit bemerkenswerter Präzision: Wandelanleihen österreichischer Immobilienunternehmen gehörten zu den spektakulärsten Investments seiner Karriere. Eine Aussage, die für Anleger der Immofinanz und vergleichbarer Titel auch heute noch Relevanz besitzt.

Der Mut zur Gegenposition in der Krise

Als Vorndran im Jahr 2009 operativ bei Flossbach von Storch einstieg, verwaltete das Unternehmen gerade einmal zwei Milliarden Euro. Die Finanzmärkte lagen in Trümmern, das Vertrauen zwischen den Banken war zerstört, niemand wollte niemandem mehr Geld leihen. Genau in diesem Umfeld der maximalen Verunsicherung sah der erfahrene Derivatehändler seine Chance.

Dieser Artikel ist eine Added Value Version zu den Key-Insights einer Podcastfolge von audio-cd.at, aufgewertet durch Archivbausteine. Die hier veröffentlichten Gedanken/Schlüsse sind weder als Empfehlung noch als ein Angebot oder eine Aufforderung zum An- oder Verkauf von Finanzinstrumenten zu verstehen und sollen auch nicht so verstanden werden. Der Handel mit Finanzprodukten unterliegt einem Risiko. Sie können Ihr eingesetztes Kapital verlieren.

„Ich erinnere mich noch an Wandelanleihen österreichischer Immobilienunternehmen", berichtet Vorndran in dem Podcast-Gespräch mit Christian Drastil. „Die besten Renditen ever." Was er damit meint: Während institutionelle Investoren aus regulatorischen Gründen oder schlicht aus Angst vor Reputationsschäden nicht in vermeintlich toxische Assets investieren konnten, nutzte das inhabergeführte Unternehmen die Gunst der Stunde. Zeitweise lag der Anteil von Wandelanleihen im gemischten Portfolio des Multiple Opportunity Fonds bei über 30 Prozent – eine Quote, die seitdem nie wieder erreicht wurde.

Die Logik dahinter war simpel, aber die Umsetzung erforderte Nervenstärke: Die Immobilienwirtschaft lebt vom Kredit. Wenn Banken ihre Kreditbücher schließen, schlägt der Leverage gnadenlos zu. Kurse fallen ins Bodenlose, oft weit unter den tatsächlichen Wert der gehaltenen Immobilien. Wer in dieser Situation den Recovery Value richtig einschätzt – also den Wert, der sich langfristig aus dem Unternehmen herausholen lässt – kann außergewöhnliche Renditen erzielen.

Kärnerarbeit statt Computerhandel

Was Vorndrans Ansatz von vielen anderen unterschied: Er verließ sich nicht auf Bildschirmanalysen und Spreadsheets allein. „Da musste man schon hinfahren und sich das anschauen", erklärt er. „Kärnerarbeit machen, aber diese Kärnerarbeit wurde dann definitiv honoriert." Diese Aussage ist mehr als eine Anekdote – sie enthält eine fundamentale Investmentphilosophie, die gerade bei Immobilienaktien wie der Immofinanz relevant bleibt.

Der österreichische Immobilienmarkt hat seit der Finanzkrise mehrere Zyklen durchlaufen. Die Immofinanz selbst, gegründet 1990 und seit 1994 börsennotiert, erlebte in den Jahren nach 2008 eine turbulente Restrukturierung. Für Investoren, die bereit waren, die tatsächliche Substanz zu analysieren – die Qualität der Gebäude, die Mietverträge, die Standorte – ergaben sich Gelegenheiten, die rein quantitative Modelle nicht erfassen konnten.

Vorndrans Karriere selbst illustriert diesen Wandel. Bei der Bank Julius Bär managte er einst den größten Derivatefonds der Welt, den European Warrant Fund. Doch er erkannte früh, dass die Arbitrage-Möglichkeiten verschwanden, weil Computer die Oberhand gewannen. Seine Konsequenz: Weg von den Derivaten, hin zu fundamentaler Analyse und strategischer Asset Allocation. Ein Paradigmenwechsel, der sich auszahlte.

Die Strukturprobleme bleiben bestehen

Heute verwaltet Flossbach von Storch rund 70 Milliarden Euro – eine Vervierzigfachung seit 2009. Doch Vorndran warnt davor, die aktuellen Bewertungen unkritisch zu akzeptieren. Seine Analyse der Staatsschuldenproblematik hat direkte Implikationen für Immobilieninvestoren: Wenn die Hypothese stimmt, dass Staatsschuldenquoten strukturell weiter steigen und das Vertrauen in Fiat-Geld langfristig erodiert, dann gehören qualitativ hochwertige Sachwerte ins Portfolio.

„Wenn diese Überlegung wiederum richtig ist, muss ich als langfristig agierender Investor natürlich versuchen, so viel wie möglich meines Vermögens in qualitativ hochwertige Sachwerte zu bringen", formuliert Vorndran seinen Grundsatz. Immobilienaktien wie die Immofinanz fallen prinzipiell in diese Kategorie – mit einer entscheidenden Einschränkung: Die Qualität muss stimmen.

Hier wird Vorndrans Kritik an der aktuellen Marktsituation relevant. Er beobachtet mit Sorge, dass die Kreditspreads – also die Risikoaufschläge, die Anleger für Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen verlangen – historisch eng sind. Die Frage, ob darin ausreichend Risikoprämien enthalten sind, wenn die Kreditversorgung wieder schwieriger wird, ist für Immobilienunternehmen existenziell. Denn deren Geschäftsmodell basiert auf Fremdfinanzierung.

Lehren aus der Vergangenheit für die Gegenwart

Die Geschichte der österreichischen Wandelanleihen in der Finanzkrise enthält mehrere Lektionen, die auch 2026 Gültigkeit besitzen. Erstens: Extreme Marktphasen erzeugen Fehlbewertungen, die fundamentale Analyse erfordern. Zweitens: Inhabergeführte Investmenthäuser haben Freiheitsgrade, die großen Institutionen fehlen. Drittens: Der Mut zur Gegenposition zahlt sich aus – aber nur, wenn die Analyse stimmt.

Vorndran beschreibt ein Verhaltensmuster, das viele Anleger kennen werden: Man erklärt ihnen die Logik langfristiger Sachwertinvestments, sie nicken zustimmend – und handeln dann doch nicht. „Der Markt ist so hoch, ich warte noch auf eine kräftige Korrektur", hört er regelmäßig. Kommt die Korrektur, heißt es: „Das fällt doch garantiert nochmal 20 Prozent weiter." Das Ergebnis: Dauerhaftes Festgeld statt Realwertaufbau.

Für die Immofinanz und vergleichbare Titel bedeutet das: Die besten Einstiegszeitpunkte sind oft jene, an denen die Nachrichtenlage am düstersten erscheint. Die Wandelanleihen österreichischer Immobilienunternehmen 2009 waren nicht deshalb attraktiv, weil die Aussichten rosig waren – sondern weil die Kurse das Worst-Case-Szenario bereits einpreisten, während der tatsächliche Wert der Immobilien deutlich höher lag.

Die Rolle der Governance in Krisenzeiten

Ein Aspekt, den Vorndran besonders betont, betrifft die Unternehmensführung. Er unterscheidet scharf zwischen familiengeführten Unternehmen mit langfristigem Horizont und börsennotierten Gesellschaften mit kurzfristig incentiviertem Management. „Ganz anders als ein angestellter Vorstandsvorsitzender, der sagen kann, nach vier Jahren kommt die Sintflut. Ich habe meine Boni kassiert und fertig."

Diese Kritik trifft einen wunden Punkt der Immobilienbranche. Die Finanzkrise offenbarte bei vielen Unternehmen gravierende Governance-Defizite. Für Anleger bedeutet das: Die Qualität des Managements und die Anreizstrukturen sind mindestens so wichtig wie die Qualität der Immobilien selbst. Ein Unternehmen, dessen Führung in Generationen denkt statt in Quartalen, wird Krisen anders navigieren als eines, das auf kurzfristige Kursgewinne optimiert.

Die Immofinanz hat in ihrer Geschichte verschiedene Eigentümerstrukturen und Managementwechsel erlebt. Für Investoren lohnt sich die Analyse, inwieweit die aktuelle Governance-Struktur langfristiges Denken fördert oder kurzfristige Optimierung belohnt.

Warum der Zeitpunkt weniger wichtig ist als die Strategie

Vorndrans zentrale Botschaft transzendiert die Frage nach dem richtigen Einstiegszeitpunkt. Seine These zur finanziellen Repression – Zinsen, die systematisch unter der Inflation liegen – hat sich seit 2012, als er sie im Buch „Die Schuldenlawine" formulierte, weitgehend bestätigt. Die Konsequenz für Anleger: Nominale Vermögenswerte wie Festgeld und klassische Anleihen verlieren real an Wert, während Sachwerte zumindest die Chance auf Werterhalt bieten.

Für Immobilienaktien bedeutet das eine prinzipiell konstruktive Grundkonstellation. Gebäude sind physische Assets, deren Wert nicht einfach weggedruckt werden kann. Allerdings – und hier wird es komplex – sind börsennotierte Immobilienunternehmen keine reinen Sachwertinvestments. Sie tragen Finanzierungsrisiken, Managementrisiken und Bewertungsrisiken, die von der Entwicklung der Zinsen und Kreditmärkte abhängen.

Die Lektion aus 2008/2009: Gerade wenn diese Risiken am größten erscheinen, können die Chancen am attraktivsten sein. Aber nur für Investoren, die bereit sind, die Kärnerarbeit zu leisten – sich die Gebäude anzuschauen, die Bilanzen zu analysieren, den Recovery Value zu berechnen.

Ein Ausblick zwischen Vorsicht und Opportunismus

Philipp Vorndran bezeichnet sich selbst als „Lehrer" – eine bewusst bescheidene Berufsbezeichnung für einen der einflussreichsten Kapitalmarktstrategen im deutschsprachigen Raum. Seine Lehre ist klar: Sachwerte schlagen nominale Werte, Qualität schlägt Quantität, langfristiges Denken schlägt kurzfristige Optimierung.

Für Anleger der Immofinanz und vergleichbarer österreichischer Immobilientitel bedeutet das: Die Assetklasse ist prinzipiell richtig, aber die Auswahl innerhalb der Assetklasse entscheidet über Erfolg oder Misserfolg. Die Wandelanleihen von 2009 waren nicht deshalb erfolgreich, weil sie Wandelanleihen waren – sondern weil die dahinterliegenden Immobilien mehr wert waren, als der Markt in seiner Panik einpreiste.

Die nächste Krise wird kommen – das ist keine Frage des Ob, sondern des Wann. Ob sie Immobilienwerte betrifft, ist ungewiss. Sicher ist nur: Wer dann bereit ist, die Kärnerarbeit zu leisten und gegen den Strom zu schwimmen, wird Chancen finden, die anderen verborgen bleiben. Die Geschichte der österreichischen Wandelanleihen in der Finanzkrise ist der Beweis.