Comgest: Europäische Mid Caps - nicht auf den "Small-Cap-Effekt" verlassen, sondern selektiv vorgehen
07.07.2020 | 14:00
Der „Small-Cap-Effekt“, also die Vorstellung, dass kleine Aktienwerte tendenziell über die Jahre besser abschneiden als große, ist in Anlegerkreisen eine Binsenweisheit.1 Aber trifft er auf mittelgroße europäische Aktien, Mid Caps genannt, auch wirklich zu? Tatsächlich sind die Gewinne von Nebenwerten in den letzten 17 Jahren, in denen es eine Mischung aus allen erdenklichen Konjunkturlagen gab, weitgehend parallel zu denen von Large Caps gewachsen.2 Zugleich war dieses Gewinnwachstum deutlich stärkeren Schwankungen unterworfen als bei großen Aktiengesellschaften. Wir meinen daher, dass sich Anleger bei der Verwaltung eines Mid-Cap-Portfolios nicht allein auf den Small-Cap-Effekt verlassen und wahllos in Aktien eines Mid-Cap-Index investieren sollten. Gewinnschwankungen, massive Kursverluste wie zuletzt wegen der Corona-Pandemie sowie eine sehr hohe Streuung zwischen dem höchsten und niedrigsten Performancedezil sind gute Gründe für eine sehr selektive Titelauswahl bei europäischen Nebenwerten. Besser abschneiden und zugleich die starken Schwankungen der Anlageklasse reduzieren – darauf kommt es bei Anlagen in mittelgroße Aktienwerte an.
Das abrupte Ende des zehnjährigen Bullenmarktes während der Covid-19 Krise hat wieder gezeigt, wie entscheidend die Titelauswahl ist, um Kursverluste zu begrenzen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt zwar keine Rückschlüsse auf die künftige Performance zu. Aber der Comgest Growth Europe Smaller Companies Fund, unser Mid-Cap-Portfolio, weist während der Finanzkrise 2008 und im Verlauf der aktuellen Pandemie 3 erheblich geringere Verluste vom Höchst- zum darauffolgenden Tiefststand auf („Drawdown“) und lässt seinen Vergleichsindex, den MSCI Europe Mid Cap Index, hinter sich – bei zugleich geringeren Schwankungen. Außerdem zeichnet sich der Fonds durch ein stabiles Gewinnwachstum von um die 15 % über die vergangenen 15 Jahre aus. Mit Stand vom 31. März 2020 hatte das Portfolio seit seiner Auflegung eine um 17 Prozentpunkte geringere Volatilität als die Benchmark vorzuweisen. Über die letzten zehn Jahre betrachtet, summiert sich seine jährliche Outperformance nach Gebühren auf 9,9 Prozentpunkte bei einem Beta von 0,8.
MYTHOS ODER REALITÄT? SMALL-CAP-EFFEKT UND DIE VOLATILITÄT VON MID CAPS
Anders als der Small-Cap-Effekt suggerieren mag, generieren europäische Nebenwerte über einen längeren Zeitraum betrachtet nicht immer ein höheres Gewinnwachstum als Standardwerte. In den vergangenen 17 Jahren belief sich das durchschnittliche Gewinnwachstum im MSCI Europe Mid Cap Index auf jährlich 6,2 % (CAGR 5), während es beim MSCI Europe Large Cap Index 5,3 % waren. In dieser Zeit mussten Anleger mit allen erdenklichen Konjunkturlagen zurechtkommen. Neben dem „Superzyklus“ mit überschäumendem Wachstum von 2003 bis 2007 erlebten sie in den Jahren 2008 bis 2010 eine von der Finanzkrise ausgelöste Rezession. Es folgten Phasen zwischen 2011 und 2015 mit Niedrigwachstum und mit Konjunkturabschwung in den Schwellenländern sowie eine schleppende Erholung von 2016 bis 2019. Und nun die Corona-Krise, deren Ende noch nicht absehbar ist. Auch wenn viele Wissenschaftler argumentieren, dass Aktien kleinerer Unternehmen tendenziell besser abschneiden: Die Daten der letzten 17 Jahre für europäische Mid Caps stützen diese These nicht.
Europäische Nebenwerte haben ihre größeren Wettbewerber also keineswegs um Längen geschlagen. Dafür waren ihre Gewinne deutlich volatiler 6, wofür es diverse Gründe gibt. Seit Anfang der 2000er Jahre sind die Branchen Industrie, Finanzen und Rohstoffe im MSCI Europe Mid Cap Index stark vertreten im Gegensatz zu Gesundheits-, nicht zyklischen Konsumgüter- und IT-Aktien. Anders als Large Caps sind die Unternehmen aus der zweiten Reihe dem Auf und Ab des Konjunkturzyklus stärker ausgesetzt. Das verstärkt tendenziell die Volatilität von Mid Caps, die sich oft in der frühen Phase ihrer strategischen Entwicklung befinden, was bei den stabileren Large Caps nicht der Fall ist.
Unternehmen mit mittlerer Börsenkapitalisierung können zwar wegen ihrer hohen Konjunkturempfindlichkeit und geringen Größe überproportional von einem Konjunkturaufschwung profitieren. Andererseits droht manchen in Zeiten wie der Rezession 2008 oder der aktuellen Pandemie die Pleite bzw. geraten sie leicht in finanzielle Schieflage. Zu den stärker schwankenden Gewinnen der Nebenwerte passt auch ihre im Allgemeinen volatilere Kursentwicklung. Verstärkt wird Letztere noch durch die geringere Liquidität, die sich indes als Vorteil erweist, wenn Mid Caps bei Anlegern hoch im Kurs stehen. Bei einem Ausverkauf an den Märkten verkehrt sich dieser Vorteil wegen der massiven Drawdowns allerdings in einen erheblichen Nachteil. So auch während der globalen Finanzkrise und der noch anhaltenden Corona-Pandemie.
BEI DER VERWALTUNG VON MID CAPS IST SELEKTIVITÄT EIN MUSS
Volatile Gewinne und Kurse sowie das über längere Zeiträume Feh- len eines ausgeprägten Small-Cap-Effekts sprechen dafür, bei der Auswahl von Titeln für europäische Mid-Cap-Portfolios sehr wäh- lerisch zu sein. Die schwankende Performance des MSCI Europe Mid Cap Index bedeutet indes nicht, dass es in ihm nicht auch Unternehmen mit kontinuierlichem und dynamischem Wachstum gibt. Es gilt, bei der Anlage in Nebenwerte zwei Faktoren im Auge zu behalten: ihr Potenzial für eine Outperformance gegenüber der Benchmark, gestützt auf die hohe Renditestreuung bei Mid-Cap-Aktien, und die Notwendigkeit, ihre starke Volatilität zu reduzieren.
Anders als ihre großen Wettbewerber werden Unternehmen aus der zweiten Reihe von weniger Analysten beobachtet, sodass sie in Anlegerkreisen insgesamt weniger Beachtung finden. Zum Mid- Cap-Markt gibt es daher möglicherweise nicht so detaillierte Informationen wie zum Large-Cap-Markt. Fügt man all diese Puzzleteile zusammen, spricht für eine Anlage in Mid Caps aus unserer Sicht vor allem ihr hohes Alpha-Potenzial, d.h. eine bessere Wertentwicklung gegenüber einer Benchmark bei zugleich niedrigem Beta, das die hohe Volatilität der Anlageklasse im Vergleich zu Large Caps verringert. Mid-Cap-Anleger sollten deshalb bestrebt sein, die Rendite je Marktrisikoeinheit zu optimieren. Genau das wollen wir bei Comgest mit unserem Qualitätswachstumsansatz erreichen. Würden Anleger einfach die im MSCI Europe Mid Cap Index enthaltenen Aktien kaufen, wäre das Ergebnis ein volatiles Investment mit höherer Konjunkturabhängigkeit, geringerer Liquidität und höheren Geschäftsmodellrisiken als bei Standardwerten. Anleger werden über einen Konjunkturzyklus betrachtet aber nicht immer mit einer höheren Rendite für die mit Nebenwerten verbundenen Risiken mit einem solchen passiven Investment belohnt.
ALPHA IM VISIER: DER COMGEST GROWTH EUROPE SMALLER COMPANIES FUND
In den letzten zehn Jahren hat der Comgest Growth Europe Smaller Companies ein hohes Alpha generiert. Für diesen Zeitraum beläuft sich die jährliche Outperformance der Anteilsklasse Eur Acc nach Abzug aller Gebühren auf durchschnittlich 9,9 Prozentpunkte bei einem Beta von 0,8. Verglichen mit dem MSCI Europe Mid Cap Index schneidet der Fonds somit deutlich besser ab und weist zudem geringere Schwankungen auf. Was aber sind die Gründe für diese Erfolgsbilanz? Ein wesentlicher Faktor ist das starke Gewinn- wachstum unserer Qualitätswachstumswerte, das um sechs Prozentpunkte über dem des Vergleichsindex liegt 10. Zudem wurde die Outperformance des Fonds von steigenden Bewertungen der Portfoliobestände flankiert. Durch den Stock Picking-Ansatz von Comgest war es uns zudem möglich, die Gewinnschwankungen zu reduzieren und das Gewinnwachstum gegenüber dem MSCI Europe Mid Cap Index zu verbessern. Vom Höchst- bis zum Tiefst- stand während der Finanzkrise wurden die Gewinne unserer Qualitätswachstumswerte zwischen September 2008 und Mai 2009 im Schnitt um 11 Prozentpunkte nach unten revidiert. Bei der Benchmark waren es annähernd 50 Prozentpunkte von Mai 2007 bis Juni 2009. In der noch andauernden Corona-Pandemie wurde das Gewinnwachstum für die Werte im Comgest Growth Europe Smaller Companies bisher um 4 Prozentpunkte nach unten korrigiert, gegenüber 10 Prozentpunkte für den Index. Erneut erweist sich unser Portfolio als resilienter in Zeiten von Krisen und exogenen Schocks, die Mid Caps meist besonders hart treffen.
Noch lassen sich die langfristigen Auswirkungen dieser beispiel- losen globalen Krise nicht abschätzen. Qualitätswachstumswerte mit starken Wettbewerbsvorteilen und Bilanzen sind unseres Erachtens aber gut gerüstet, um mittelfristig als Gewinner aus dieser Krise hervorzugehen.
Dank der guten Transparenz unserer durch hohe „Burggräben“ geschützten Qualitätswachstumswerte ist es uns gelungen, die Partizipation an fallenden Märkten erheblich zu reduzieren. Im Verlauf der Rezession im Jahr 2008 hatte das Portfolio des Comgest Europe Smaller Companies einen geringeren Drawdown und erreichte sein Vorkrisenniveau zwei Jahre früher als sein Vergleichsindex.
Für ein abschließendes Urteil über die Auswirkungen der Pandemie ist es noch zu früh. Aber während der durch die Corona-Krise ausgelösten Marktturbulenzen haben sich Comgest Portfoliobestände deutlich besser als der Index behauptet und geringere Kursverluste erlitten.
