Anleihenmythen enttarnt - Es dürfte wohl eine schmerzhafte Zeit bevorstehen
23.02.2018 | 13:45
Die Anleihenexperten von J.P. Morgan Asset Management beurteilen die Marktbewegungen von Anfang Februar als eine gesunde Korrektur, die eine gute Gelegenheit zur selektiven Erhöhung des Risikoengagements bot.
So zeigt sich das fundamentale Umfeld weiterhin sehr robust und rechtfertigt daher den behutsamen Abbau der ultralockeren Geldpolitik der Notenbanken; andererseits signalisiert die anhaltende Nachfrage nach bonitätsstarken Anleihen in Kombination mit einer allmählich steigenden, aber nicht außer Kontrolle geratenen Inflation, dass ein drastischer Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen auf über 3 Prozent nicht zu erwarten sei. Vor diesem Hintergrund nehme ich fünf rund um die Anleihenmärkte kursierende Mythen unter die Lupe, die meiner Meinung nach im Jahr 2018 auf die Probe gestellt werden könnten:
1. Mythos: „Die Inflation ist tot“. Anleiheninvestoren haben sich in einer Welt der verhaltenen Inflation sehr wohl gefühlt und werden möglicherweise in diesem Jahr eine Überraschung erleben. Kurzfristige Inflationskennziffern haben bereits begonnen anzusteigen, insbesondere in den USA. Unternehmensinvestitionen schnellten 2017 in die Höhe – diese gehen normalerweise mit einer höheren Produktivität einher, die in der Vergangenheit das Lohnwachstum förderte.
Die geldpolitischen Erwartungen haben sich allerdings noch nicht an das veränderte Umfeld angepasst. In Europa befinden sich die Leitzinsen weiterhin auf Krisenniveau und der Markt preist die erste Leitzinserhöhung nicht vor Ende 2019 ein. Doch befindet sich Europa unserer Überzeugung nach nicht mehr in der Krise – im Gegenteil: Europa ist eine große wirtschaftliche Erfolgsgeschichte. Da aber per Ende des letzten Jahres laut Bank of America Merrill Lynch immer noch ein Drittel der Renditen auf dem europäischen Anleihenmarkt im negativen Bereich notierten, dürfte wohl eine schmerzhafte Zeit bevorstehen.
2. Mythos: Politische Ereignisse sorgen in diesem Jahr für Störfeuer an den Märkten. Investoren mögen in Sachen Inflation zu optimistisch sein, andererseits zeigen sie sich über politische Risiken etwas zu besorgt. Weltweit stehen in diesem Jahr 84 Wahlen an – das ist etwa alle vier Tage eine Entscheidung. Im Gegensatz zu den eher dramatischen Wahlergebnissen der vergangenen zwei Jahre dürften diese politischen Ereignisse allerdings alles andere als aufsehenerregend ausfallen. Nichts spricht dafür, dass sie sich auf die Wachstums- bzw. Inflationsdynamik signifikant auswirken sollten.
Meinungsumfragen in Europa lassen eine zunehmende Unterstützung des Euro in der gesamten Region erkennen. Dieser Umschwung ist besonders in Italien bemerkenswert, wo nahezu 60 Prozent der Befragten nun die Gemeinschaftswährung stützen. Die Wahlen im März dürften daher keine großen Unruhen verursachen. Auch die Parlamentswahlen in Russland und Mexiko und die eventuell vorgezogenen Neuwahlen in der Türkei dürften für die Finanzmärkte auf breiter Ebene keine Folgen nach sich ziehen.
3. Mythos: Wir befinden uns in einer Kreditblase. Laut Konsenseinschätzungen neigen sich die guten Zeiten bei den Unternehmensanleihen dem Ende zu, sodass die Erträge bald ins Taumeln geraten. Die operativen Kennzahlen der Unternehmen machen jedoch einen robusten Eindruck. Die Verschuldungsquoten europäischer Emittenten von Hochzinsanleihen sind rückläufig und ihre Zinsdeckung verbessert sich. Auch die Gewinne und Umsätze in den USA und Europa verzeichnen ein solides Wachstum.
Worin bestehen die Risiken? Erstens könnte die Wirtschaft in die Rezession rutschen – wir denken allerdings nicht, dass dies unmittelbar zu befürchten ist. Zweitens könnte das Unternehmenskapital fehlallokiert werden. Wir legen deshalb unser Augenmerk auf die Nutzung der Erlöse aus Anleiheemissionen als Frühindikator: Derzeit werden zwei Drittel der Mittel aus Neuemissionen für die Refinanzierung verwendet – eine konservative Kapitalnutzung. Wir halten nach Anzeichen für die Steigerung des Fremdkapitals in den Bilanzen Ausschau. Ein weiteres Warnzeichen wäre die Zunahme von Fusionen und Übernahmen.
Wenn wir mit unserer Annahme richtig liegen, dass die befürchteten Risiken derzeit noch in weiter Ferne sind, könnten sich die Risikoaufschläge (Spreads) weiter einengen. Die Spreads von globalen Unternehmensanleihen mit hoher Bonität (Investment Grade) könnten sich von 94 Basispunkten (Bp.) auf 80 Bp. verringern. Zwar erwarten wir bei den Risikoaufschlägen von US-Hochzinsanleihen keine Rückkehr zu dem historisch niedrigen Niveau von 225 Bp., doch die aktuellen Spreads von 363 Bp. könnten auf 300 Bp. zurückgehen.
4. Mythos: Alle Schwellenländer sind gleich. Während die Industrieländer von Investoren als unterschiedliche Märkte wahrgenommen werden, betrachten diese die Schwellenländer häufig noch als homogene Gruppe. Dabei sind die Unterschiede zwischen den verschiedenen aufstrebenden Ländern noch nie so groß gewesen wie heute – was sich sowohl in Erträgen als auch in Renditen widerspiegelt. Die laufende Rendite des Index für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung beträgt 6 Prozent – doch Argentinien notiert bei über 16 Prozent, während Ungarn gerade einmal ein Niveau von 1,2 Prozent verzeichnet.
Deshalb ist es besonders wichtig, selektiv vorzugehen, um von den sich bietenden Chancen zu profitieren und Risiken zu vermeiden. Gegenwärtig favorisieren wir Länder mit hohen realen Renditen mit dem Potenzial für eine weitere Komprimierung – wie Indonesien und Russland. Länder, in denen die Notenbanken hinter der Kurve liegen, schätzen wir weniger positiv ein. Auch haben wir Vorbehalte gegenüber den Anleihenmärkten von Ländern, wie beispielweise der Tschechischen Republik, in denen das Risiko besteht, dass steigende Renditen der Industrieländer negative Auswirkungen nach sich ziehen könnten.
Mythos: Auf die Verzinsung kommt es an. Geht es bei Anleihen nicht nur um regelmäßige Erträge? Der englische Begriff „Fixed Income“ hat ja schon „Income“, also die regelmäßigen Ausschüttungen, im Namen. Bisher war dem auch so und Investoren erhielten beständige 5 bis 6 Prozent aus der Verzinsung ihrer festverzinslichen Wertpapiere. Doch präsentiert sich uns heute ein komplett anderes Bild. Um im diesjährigen Marktumfeld positive Erträge zu erwirtschaften müssen Investoren einerseits Kursgewinne generieren und andererseits Kursverluste vermeiden. Das spätzyklische Umfeld wird eher idiosynkratrischer Natur sein, das heißt einige Werte sind mit größerem Risiko behaftet als andere. So ist zu erwarten, dass Anleger selektiver vorgehen müssen, wenn sie erfolgreich sein wollen.
Auf vielfältige Möglichkeiten der Anleihenmärkte setzen. Angesichts der Herausforderungen, die durch das Ende der lockeren Geldpolitik der globalen Notenbanken zu erwarten sind, sollten alle Anleihenmarktsegmente in die Allokation einbezogen werden. Mittels eines benchmarkunabhängigen Ansatzes lässt sich dann von möglichst vielen Chancen aus dem gesamten Anlageuniversum profitieren. Seit nunmehr fünf Jahren nutzt der JPMorgan Funds – Global Bond Opportunities Fund eine solche Strategie. Das breit diversifizierte Portfolio kombiniert dynamisch alle Anleihenmarktsegmente. Eine klassische Benchmark nutzt das Management nicht, sondern setzt auf aktives Durationsmanagement, um die Sensibilität des Portfolios gegenüber Zinsänderungen anzupassen und auf Veränderungen im Wirtschaftsumfeld und in den Marktbedingungen einzustellen. Hinzu kommt ein mehrdimensionaler Ansatz für das Risikomanagement: Das Portfolio wird einerseits breit diversifiziert und gleichzeitig wird die Korrelation im Hinblick auf verschiedene Faktoren wie Veränderung der Marktzinsen, Wechselkurse und Kreditspreads kontrolliert. Derzeit bevorzugt das Team weiterhin nach wie vor Risikoanlagen: Hochzins-Unternehmensanleihen, ausgewählte Lokalwährungsanleihen aus den Schwellenländern und nachrangiges Bankkapital in Europa.
