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03.12.2012

2013: Vom Regen in die Traufe

(c)


Chief Investment Officer Mark Burgess und das Anlageteam von Threadneedle werfen einen Blick auf das Jahr 2013:

„Die Anleger gehen im Bewusstsein in das Jahr 2013, dass nur wenige der grundlegenden Wirtschaftsprobleme in den Industrieländern gelöst worden sind – und viele davon könnten im Verlauf des Jahres ungelöst bleiben. Allerdings birgt eine derartige Situation auch erhebliche Ertragschancen für versierte Investoren, wie das Jahr 2012 gezeigt hat. Wenngleich 2012 aufgrund der anhaltenden wirtschaftlichen Probleme in den Industrieländern ein besonders schwieriges Jahr gewesen ist, erinnern uns die positiven Renditen von Aktien und Unternehmensanleihen weltweit im laufenden Jahr daran, dass es keine starke positive Korrelation zwischen den Renditen risikoreicher Vermögenswerte und dem BIP-Wachstum gibt, zumindest nicht auf kurze Sicht. Die Erträge von Staatsanleihen sind wesentlich bescheidener ausgefallen, wobei die Anlageklasse von den Verzerrungen durch die quantitative Lockerung und den nahe an ihren historischen Tiefständen verharrenden Renditen profitierte.

Mit Blick auf 2013 sehen wir ein allgemein unsicheres Umfeld, wenngleich einige der Risiken, die 2012 für erhebliche Turbulenzen sorgten – darunter der Führungswechsel in China und ein vollständiges Auseinanderbrechen der Eurozone – nun für die Märkte weniger besorgniserregend sind als noch ein Jahr zuvor. Zudem wird in der Eurozone nun zumindest eingeräumt, dass harte Entscheidungen anstehen. Einige europäische Politiker haben angemerkt, dass sie durchaus wüssten, wie man die Schuldenkrise in den Griff bekomme – nur nicht, ob sie wiedergewählt würden, wenn sie entsprechende Massnahmen ergriffen.

Wir haben das globale Wirtschaftsumfeld eine Zeit lang sehr verhalten eingeschätzt, und die Ereignisse im Verlauf des vergangenen Jahres haben bestätigt, dass unsere Zurückhaltung absolut berechtigt war. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die wirtschaftliche Entwicklung im Jahr 2013 schwierig bleiben wird. Der Schuldenüberhang auf nationaler Ebene wird über einen längeren Zeitraum hohe Belastungen mit sich bringen, weshalb wir bei Unternehmen vorsichtig bleiben, die stark von Staatsausgaben abhängen.

Positiv zu vermerken ist, dass unseres Erachtens begründete Hoffnung auf eine gewisse Verbesserung der makroökonomischen Daten in naher Zukunft besteht. In den USA sind in letzter Zeit einige Zahlen veröffentlicht worden, die besser als erwartet ausgefallenen sind. Der Wohnimmobilienmarkt scheint sich zu erholen, und das noch vor den günstigen Auswirkungen der dritten Runde der quantitativen Lockerung der US-Notenbank Fed. Wenngleich die Ungewissheit über den Ausgang der Präsidentschaftswahlen in den USA nun vorüber ist und Präsident Obama wieder im Weissen Haus sitzt, sorgt das sogenannte ‚Fiscal Cliff‘ weiterhin für Unruhe und hat Unternehmen veranlasst, Investitionsentscheidungen auf einen späteren Zeitpunkt zu verschieben. Dies bleibt angesichts der nachteiligen Folgen für die Schaffung von Arbeitsplätzen und die Wirtschaftstätigkeit ein Grund zur Sorge. Wir rechnen in Kürze mit weiteren Einzelheiten zu den Massnahmen in Bezug auf das ‚Fiscal Cliff‘, und dies dürfte angesichts des dann vorhersehbareren Umfeldes zu einem gewissen Nachholbedarf seitens der Marktteilnehmer führen. Auch wenn die Politiker wohl nur langsam zu einer Einigung hinsichtlich des ‚Fiscal Cliff‘ gelangen werden, halten wir es in jedem Fall für äusserst unwahrscheinlich, dass die Gesetzgeber aktiv versuchen werden, eine weitere Rezession gesetzlich zu regeln.

Unterdessen gibt es in China Anzeichen dafür, dass der Konjunkturabschwung seine Talsohle erreicht hat, was den Aktienmärkten und den risikoreichen Vermögenswerten im Allgemeinen zugutekommen dürfte, da die Schwellenmärkte der Hauptantriebsmotor für das Weltwirtschaftswachstum bleiben. Die jüngsten amtlichen Einkaufsmanagerindizes in China lagen über der wichtigen Marke von 50 (sie entscheidet über Expansion oder Kontraktion), und der kürzliche massive Lagerabbau scheint grösstenteils vorüber zu sein. Zudem wird nun der Führungswechsel vorbereitet, wodurch 2013 weitere politische Anreize im Bereich des Möglichen liegen.

Was Aktien anbelangt, so liegen unsere Prognosen für das Wachstum der Unternehmenserträge im Jahr 2013 in der Regel unter denen des Konsenses. Die letzte US-Quartalsberichtssaison (Q3 2012) ist recht uneinheitlich gewesen, und die Enttäuschungen waren grösser als in der letzten Zeit üblich, wenngleich es allmählich weniger Korrekturen der Prognosen nach unten zu geben scheint.
Die Wahrscheinlichkeit, dass Gewinnerwartungen nicht erfüllt werden, obwohl die makroökonomischen Altlastrisiken immer mehr abzunehmen scheinen, verdeutlicht, wie wichtig es ist, die richtige Titelauswahl zu treffen und in die geeignetste Mischung aus verschiedenen Vermögenswerten zu investieren, um ein bestimmtes Risiko-Ertrags-Ziel zu erreichen. Der Abbau der Altlastrisiken in Europa und China stimmt uns im Hinblick auf Aktien optimistischer, als wir dies seit Langem waren. Es wird jedoch nicht einfach werden, denn die Aktienmärkte reagieren auf die jüngsten politischen Initiativen und Entwicklungen.

Auf mikroökonomischer Ebene rechnen wir damit, dass die Starken noch stärker werden und die M&A-Tätigkeit in zahlreichen Märkten ein wichtiger Antriebsmotor bleiben wird, da Unternehmen ihr überschüssiges Kapital einsetzen werden.

Im Rentenbereich stellen wir die Attraktivität so genannter sicheren Häfen – Staatsanleihen von Kernländern, wie britische Gilts und deutsche Bundesanleihen – weiterhin in Frage. Die Renditen verharren auf historischen Tiefständen (und sind real besonders unattraktiv), und das Risiko von Kapitalverlusten bei längerem Halten ist recht hoch. Der US-amerikanische Treasury-Markt sieht sich mit ähnlichen Sorgen konfrontiert. Die Fortführung der quantitativen Lockerung durch die Fed bedeutet, dass die Renditen kurzfristig kaum stark ansteigen dürften. Die höherrentierlichen Bereiche des Rentenmarkts, wie Schwellenmarktschuldtitel und Hochzinsanleihen, machen einen attraktiveren Eindruck. Allerdings haben die hohen Renditen im Verlauf des Jahres 2012 zu erheblich engeren Spreads geführt. Daher wird es weitaus schwieriger, in diesen Sektoren attraktiv bewerte Papiere zu finden, als dies noch vor einem Jahr der Fall war.

Alternative Vermögenswerte dürften bei Anlegern beliebt bleiben. Das gilt vor allem für jene Anleger, die sich mit der Volatilität nicht wohlfühlen, die eine Investition in Aktien mit sich bringt.

Wir rechnen damit, dass sich die Rohstoffmärkte 2013 in unterschiedliche Richtungen entwickeln werden, wobei die letzte Runde der quantitativen Lockerung wahrscheinlich vor allem den Edelmetallen zugutekommen dürfte. Wir beobachten ein knappes Angebot auf den Erdölmarkt, und Produktionsengpässe können angesichts der Spannungen im Nahen Osten nicht ausgeschlossen werden. Das positive Umfeld an den Agrarmärkten dürfte zu einem verstärkten Anbau führen, was künftige Erträge begrenzen könnte. Zudem wirken sich die gedämpfte Weltwirtschaft und die in China stattfindende Verlagerung von investitionsgesteuertem Wachstum zu einem stärkeren Gewicht auf den Konsum negativ auf Industriemetalle aus. Allerdings dürften Rohstoffe trotz dieser widrigen Umstände bei Anlegern, die nach einer Absicherung gegen die durch die quantitative Lockerung entstandenen längerfristigen Inflationsrisiken Ausschau halten, sehr beliebt bleiben. Des Weiteren können Rohstoffe im Rahmen eines Multi-Asset-Portfolios erhebliche Streuungsvorteile mit sich bringen.“

ANLAGETHEMEN 2013 
Auf den ersten Blick mag es so aussehen, als ob sich auf den Staatsanleihenmärkten der Kernländer nicht viel verändert hat: Die Renditen sind auf ihren historischen Tiefständen (in manchen Fällen liegen die realen Renditen sogar in negativem Terrain), und es bleiben Zweifel hinsichtlich der langfristigen Überlebensfähigkeit der Eurozone. Aber wenngleich diese Themen heute genauso relevant sind wie ein Jahr zuvor, haben sich die Kräfte dahinter (und auch die Marktbewertungen) erheblich verändert. Die Ausschau nach Renditen artet zunehmend in einen Konkurrenzkampf aus. Gleichzeitig wird der Druck, der mit den Sparmassnahmen auf die Peripherieländer der Eurozone wie Griechenland, Spanien und Portugal ausgeübt wird, nun durch eine gewisse Unterstützung der politischen Entscheidungsträger ausgeglichen. Diese war in der Tat so gross, dass es möglich war, durch die Verengung der Spreads der Peripherieländer in den vergangenen Monaten hohe Gewinne zu erwirtschaften.

Unseres Erachtens wird es zwischen diesem und dem kommenden Jahr einen weiteren entscheidenden Unterschied geben. 2012 hatten Anleger in Rentenwerte relativ leichtes Spiel, da alle Segmente stabile – und in manchen Fällen spektakuläre – Renditen lieferten. Im Gegensatz dazu ist ein erfolgreiches aktives Management wahrscheinlich eine signifikantere Determinante für die Renditen im Jahr 2013, da die Bewertungsbedenken in einer Reihe von Rentenmärkten für Gegenwind sorgen. Kurzum, es wird im Jahr 2013 nicht so einfach sein, mit Rentenwerten Gewinne zu erwirtschaften, wie es 2012 der Fall war. Im Aktienbereich dürften die Titel ertragsstarker Grossunternehmen mit soliden Bilanzen, robusten Ertragsströmen und bewährten Kapitalallokationsstrategien weiterhin nachgefragt werden – insbesondere aufgrund des Umstands, dass die Aktien solcher Unternehmen eine höhere Rendite bieten als ihre Anleihen.

Im Zusammenhang mit den Staatsanleihen aus Schwellenmärkten wird man zunehmend erkennen, dass manche Emittenten den Status als ‚sichere Häfen‘ mehr verdienen als ihre Konkurrenten aus Industrieländern. Denn in der Regel zeichnen sich Schwellenländer durch überdurchschnittliches Wachstum, relative niedrige Schulden und hohe Devisenreserven aus. Die kürzliche Hochstufung der Türkei auf Investment-Grade-Status durch Fitch ist ein Indikator dafür, wie weit es Schwellenländer gebracht haben. Unternehmensanleihen aus Schwellenmärkten können auch für eine gute Renditesteigerung für Anleger sorgen, und in den meisten Fällen werden die Emittenten durch deutlich bessere wirtschaftliche Fundamentaldaten gestützt als sie derzeit in den Industrieländern vorherrschen. Angesichts der aktuellen Bedingungen gibt es jedoch wahrscheinlich ein Limit dafür, wie weit sich die Spreads von Emerging-Markets-Papieren 2013 noch verengen können. 


Im Hinblick auf die Aktien rechnen wir nach wie vor damit, dass 2013 die Starken noch stärker werden. Unternehmen mit schlechtem Management, fragwürdigen Geschäftsmodellen und schwachen Franchises dürften in diesem rauen Wirtschaftsumfeld schwer zu kämpfen haben, während bewährte Managementteams mit starken Franchises prosperieren werden. Zahlreiche dieser Qualitätsunternehmen sind günstig bewertet, was ihnen viel Spielraum für eine Outperformance bietet.

Zu den Aktien, die wir momentan halten, gehört Nestlé. Denn wir denken, dass das Unternehmen über eine aussergewöhnlich solide Bilanz verfügt, eine hohe Dividende zahlt, führende Produkten in einem relativ defensiven Sektor anbietet und vom Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern profitiert.

Was die Märkte anbelangt, denen wir besonders zugetan sind, bieten die USA eine attraktive Mischung aus Qualitätsmanagement, hoher Generierung von freiem Cashflow und defensivem Wachstum. Das Land profitiert ferner aufgrund der Förderung von Schiefergas von einer zunehmenden Energieunabhängigkeit.

Wir favorisieren nach wie vor Unternehmen, die in einem Niedrigwachstumsumfeld Wachstum bieten. Dazu zählen:
• Unternehmen, die sich in Schwellenmärkte einkaufen, wie beispielsweise der europäische Autobauer VW
• Unternehmen mit Zugang zu einem langfristigen Wachstumsthema wie der Bereitstellung kostengünstiger Gesundheitsdienste für alternde Bevölkerungen, zum Beispiel: Davita in den USA oder Fresenius Medical in Europa
• Unternehmen mit anspruchsvollen Produkten oder geistigem Eigentum, die sie vor dem Konjunkturzyklus schützen, wie beispielsweise Apple.

Staatsanleihen – risikofreie Rendite oder renditefreies Risiko?

Die Nachhaltigkeit von AAA-Ratings für Staatsanleihen in Industrieländern wird 2013 sowohl für die Rating-Agenturen als auch die Anleger weiterhin für Konsternierung sorgen. Das Potenzial für weitere Erträge aus Staatsanleihen von Kernländern ist begrenzt. Und das Verlustrisiko ist angesichts des Umstands, dass die Renditen erst nach sehr langen Zeiträumen steigen, bevor sie auf Durchschnittswerte im Langfristsegment zurückkehren, sehr hoch. In diesem Umfeld werden Anleger, die nach risikoarmen Vermögenswerten Ausschau halten, Alternativen zu Staatsanleihen aus Kernländern suchen müssen, und Absolute- Return-Ansätze dürften populär bleiben.

Bleiben Sie im Rohstoffbereich selektiv

Für Rohstoffanleger wird 2013 eine selektive Vorgehensweise entscheidend bleiben. Rohstoffe, bei denen die Dynamik von Angebot- und Nachfrage angespannt ist, wie zum Beispiel bei Erdöl und verwandten Produkten, dürften bessere Aussichten bieten als Bereiche, die an die Stärke der Weltwirtschaft gekoppelt sind, wie beispielsweise Industriemetalle. Allerdings bleiben wir hinsichtlich des Weltwirtschaftswachstums im Jahr 2013 verhalten optimistisch, falls die US-Regierung die Probleme der Verschuldungsobergrenze und des ‚Fiscal Cliff‘ rechtzeitig in den Griff bekommen kann.
Des Weiteren gibt es in China Potenzial für neues Wachstum nach der Übergabe der Regierungsgeschäfte im 1. Quartal. Insgesamt bieten Erdöl und damit verwandte Produkte einen guten Schutz gegen mögliche Lieferengpässe oder politische Unruhen im Nahen Osten, da Saudi-Arabien hinsichtlich der Ausbalancierung der globalen Erdölmärkte nach wie vor die Schlüsselrolle spielt. Schiefergas wird in den USA ein wichtiges Thema bleiben (tatsächlich sind die USA bereits als ‘Saudi- Amerika’ bezeichnet worden). Allerdings dürfte dies ein rein binnenwirtschaftliches Thema bleiben, da Schiefergas nicht exportiert werden kann.

Der Ausblick für Gold bleibt aufgrund einer Reihe anhaltender Faktoren bis ins Jahr 2013 hinein optimistisch. Die weltweit niedrigen Realzinssätze und die Runden der quantitativen Lockerung in den meisten grossen Volkswirtschaften rund um den Globus bieten gleichermassen Anreize für Anleger, Gold als Absicherung gegen Währungsabwertungen zu halten. Die Zentralbanken, insbesondere von Schwellenmarktländern, agieren weiterhin als Käufer und nicht als Verkäufer von Goldbarren, und auch Gold-ETFs setzen ihren stetigen Aufwärtstrend fort. Der einzige Gegenwind für Gold bleibt die Stärke der US-Wirtschaft bezogen auf Europa und dessen diversen Schuldenprobleme. Mit dem positiven Wirtschaftsausblick und der derzeitigen Abneigung gegen den Euro als Reservewährung dürfte der US-Dollar auf relativer Basis aufwerten. Dies wird einen zu schnellen Höhenflug der Goldpreise verhindern, jedoch nicht dessen allmähliche Annäherung an 2.000 Dollar je Feinunze.


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