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„Viele Werttreiber mit finanziellen Auswirkungen sind Extra Financials“

Claus Dürndorfer, Geschäftsführer von The Value Group (TVG) und sein Mitarbeiter Manuel Wittmann über die Hintergründe zur ATX-Studie über Extra Financials und deren Auswirkungen auf die Performance.
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Börse Express: Was waren die Beweggründe, sich mit anderen als den klassischen Finanzkennzahlen zu befassen.?


Claus Dürndorfer: Dabei waren vier Aspektemassgeblich. Erstens, ich kam aus der Pensionswirtschaft, wo man sich die Frage nach einer langfristigen Aktien-Anlagestrategie stellt. Zweitens, bei der Due Diligence eines mittelständischen Unternehmens stelltman fest, dass es relativ viele Werttreiber - wie z.B. Patente, Managementqualität, Marktpositionierung - gibt, die zwar finanzielle Auswirkungen haben, aber klassische Extra Financials (EFI) sind. Und drittens, in den USA gab es Untersuchungen über solche Schlüsselindikatoren wie z.B. Humankapital und den Zusammenhang mit der Aktienperformance, aber isoliert betrachtet. Meine Schwester Martina, aus der Forschungsecke kommend, hat dann gemeint, das müsste man in ein Modell integrieren. Viertens, natürlich wurden solche Extra Financials auch früher von den Analysten berücksichtigt, allerdings eher subjektiv und unsystematisch. Was also fehlte, war der systematische Vergleichsansatz.


Wie ging es dann weiter?
2004 haben wir die US-Studien zur Orientierung herangezogen und darauf basierend ein gesamtheitliches Modell abgeleitet, wo wir sechs Hauptindikatoren oder Value Treiber identifizierten und zwar Innovation Capital, Human Capital, Corporate Governance, Image & Brand, Corporate & Pension Risk und External Shareholder. Anfangs hatten wir insgesamt 437 Einzelindikatoren dazu, die durch statistische Tests schrittweise auf 120 reduziert wurden.


Wie kam die Performance ins Spiel?
Jeder einzelne Subindikator wurde zuerst mittels Regressionsanalyse auf seine Unternehmensperformancerelevanz untersucht. Das heisst, jeder von den 120 Indikatoren liefert einen Performancebeitrag. Das ist auch der Unterschied zu den klassischen Nachhaltigkeitsansätzen. Den ESG (Environmental, Social, Governance)- Kriterien, die eher normativen Charakter haben - wie beispielsweise Kinderarbeit Ja oder Nein - fehlt die Performanceattribution.


Funktioniert das Modell nur mit Extra Financials?
Nein, es ist immer eineMischung aus, wenn man so will, harten und weichen Faktoren.


Können Sie uns das an Beispielen erklären?
Nehmen wir zum Beispiel den Subindikator Patenteffizienz, der für den Key Performance Indicator (KPI) Innovation Capital herangezogen wird. Da schauen wir uns an, wie viele Patente ein Unternehmen während der letzten 10, 15 Jahre entwickelt und wie sich das EBIT dazu verändert hat. diese Relation vergleichen wir dann mit den Branchenkonkurrenten. Oder beim Pension Risk sehen wir uns unter anderem den Ausfinanzierungsgrad der Pensionsverpflichtungen an, also wie viel Prozent der Pensionsverpflichtungen durch die zukünftigen Cash flows gedeckt sind. Da steckt eine riesige Menge an Daten dahinter.


Wie muss man sich Ihre Vorgehensweise vorstellen?
Im Mittelpunkt steht natürlich eine Datenbank, die unsere acht Mitarbeiter im Laufe der Jahre bis 2008 aufgebaut haben und laufend aktualisieren bzw. das Universum erweitern. Begonnen haben wir mit rund 100 Titeln, der Euro Stoxx 50 war hier die Basis. Schrittweise wurde dann auf derzeit gute 500 europäische Unternehmen erweitert, die wir regelmässig screenen und daraus ein EFI-Rating aufbauen. Dabei fliessen eigene aktuelle Forschungsergebnisse aber auch solche anderer Forschungsquellen mit ein.

Woher beziehen Sie ihre Rohdaten?
Damit die Objektivität gewahrt bleibt, aus öffentlich verfügbaren Daten, also etwa Unternehmensveröffentlichungen oder öffentlich zugänglichen Datenbanken wie Ad-Hoc-Meldungen, Webseiten, Nachhaltigkeitsberichte, CSR-Reports aber auch Infos des Europäischen Patentamts oder aus Leadtabellen wie z.B. Best Employer.

Auf welche Unternehmen lassen sich Extra Financials vor allem anwenden?
Mit Sicherheit gibt es den sogenannten Size- Effekt, d.h. je kleiner das börsennotierte Unternehmen ist, desto grösser ist der Einfluss der Faktoren auf die Performance - weil die Blue Chips schon überanalysiert sind.

Wie wird also so ein EFI-Rating ermittelt?
Manuel Wittmann: Nehmen wir zumBeispiel beim Hauptindikator Innovation Capital einen der 120 Faktoren, nämlich die F&E-Intensität. Da ermitteln wir die Basisdaten wie Forschungs- und Entwicklungsausgaben eines Unternehmens, setzen sie in Relation zum Umsatz und haben damit eine Kennzahl. Dasmachen wir mit allen Unternehmen einer Branche, die wir betrachten, ermitteln einen Branchenmittelwert und vergleichen die Kennzahl der einzelnen Unternehmen mit diesem Mittelwert. Im nächsten Schritt geben wir den Unternehmen Punktwerte zwischen 0 (sehr schlecht) und 10 (sehr gut), je nachdem ob das Unternehmen stark unter oder über dem Schnitt liegt. Dann gewichten wir den Faktor F&E-Intensität entsprechend unseren eigenen Erkenntnissen und solchen aus der Fachliteratur. Diese Gewichtung passiert in vier Stufen von der Subindikator- über die Indikatorebene bis hin zum Gesamtrating. Am Schluss steht dann ein Punktwert, der zumVergleich mit ähnlich grossen Unternehmen in einer Branche herangezogen werden kann. Dazu gibt es dann auch ein Rating, ähnlich dem von Standard & Poors, das wir aber nur intern benutzen bzw. als unabhängiger Investment Adviser unseren Schlüsselkunden - wie übrigens auch Semper Constantia und ihrem Fonds Semper Constantia Extra Financials One - entgeltlich zur Verfügung stellen. Dieser Prozess läuft einmal jährlich in der Reporting-Season ab bzw. quartalsweise wird das Rating auf Veränderungen überprüft.

Was erhält der Fondsmanager im Fall des Semper Constantia Extra Financials One für eine Info schlussendlich von Ihnen?
Er bekommt eine Liste mit Unternehmen mit dem Gesamtrating und dem Rating der einzelnen Indikatoren. Mit einer Gewichtung von bis zu 75% integriert er unsere Liste dann in seinen Investmentprozess.

Wie gewichten Sie die sechs Haupttreiber im Modell und wie hat sich ihr Einfluss auf die Aktienkursperfomance in den letzten Jahren verändert?
Nun, wir sind gerade dabei, die derzeitige Gleichgewichtung der sechs - übrigens auch miteinander interagierenden - Faktoren anzupassen, weil wir herausgefunden haben, dass sich da in den letzten Jahren doch einiges getan hat. Vor allem was Corporate Governance angeht, dieser Faktor hat sich durch die Verpflichtung der kapitalmarktorientierten Unternehmen, Corporate Governance Berichte zu erstellen, sowohl in den Medien als auch bei den Anlegern bereits festgesetzt und ist weitgehend in den Kursen eingepreist. Das heisst, Top-Werte, was dieses Kriterium und seinen Einfluss auf die Kursperformance betrifft, lassen sich nicht wirklich ausmachen. Das Differenzierungspotenzial bei den anderen Faktoren ist grösser.

Das Interview führte Christa Grünberg.

mehr zur Studie unter http://bit.ly/YcYPyX
 

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