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21.12.2012 12:45
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Mayr-Melnhof um mehr als 3% gefallen

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hobbyanalyse
MM Karton - eine Value-Analyse2013-08-02 14:55:41
2716 Postings

seit 2012-06-08

Ich möchte mal wieder eine umfassendere Analyse beisteuern und außerdem ein paar Worte zu einem meiner Meinung nach sinnvollen Bewertungsmodell für Unternehmen, deren Erträge relativ konstante Entwicklungen zeitigen, verlieren:

Zunächst, wo sucht der findige Value-Investor am ehesten nach Unternehmen, die von der Charakteristik in sein Portfolio passen könnten? Entweder in Marktsegmenten, deren Analyse sich für professionelle/institutionelle Investoren aufgrund des zu geringen Volumens bzw. zu niedriger Marktkapitalisierung nicht lohnen; oder aber in der Riege derjenigen Unternehmen, die langweilig, unglamourös und für renditesüchtige, kurzfristig denkende Spekulanten zu einfach und deswegen zu wenig volatil (damit unattraktiv) sind. Was ist wohl langweiliger als die Kartonherstellung und -verarbeitung, in der sich das Unternehmen MM Karton betätigt.

Der Verarbeitungsprozess von Karton ist verhältnismäßig einfach zu verstehen, funktioniert schon seit langem, die Nachfrage nach den Produkten sollte in absehbarer Zeit schon allein aufgrund des steigenden Internetversands nicht versiegen und passenderweise ist MM in seiner ersten Division Kartonherstellung Weltmarktführer und in der zweiten Division Faltkartonproduktion europaweit führend, jeweils und sowohl auf Basis der verkauften Menge, wie auch auf Basis der Kosten.

Wie kann man nun ein solches Unternehmen, dessen Umsätze, Gewinne und Dividenden zwar langsam, dafür aber stetig und nachhaltig wachsen können? An dieser Stelle sei angemerkt, dass ich nicht glaube, dass dieses Bewertungsmodell für Unternehmen mit stark schwankenden Erträgen geeignet ist. Ich habe mir aus der Literatur hierfür einen Bewertungsmechanismus angeeignet und etwas modifiziert, der in etwa wie folgt funktioniert:

Die Analyse beruht auf der Überlegung, was denn die momentan vorhandene Ertragslage eines Unternehmens unter Berücksichtigung sowohl des makroökonomischen Umfeldes wie auch sämtlicher recherchierbarer unternehmensspezifischer Faktoren „wert“ sein könnten. Es soll also ein den Gewinnen „angemessenes“ KGV ermittelt werden.
Zu diesem Zweck setze ich zuerst ein Sockel-KGV fest, welches sich errechnet aus dem Umkehrwert des vierfachen risikolosen Zinses. Das berücksichtigt mehrere Überlegungen:
Erstens wird so immer gewährleistet, dass man eine Rendite von seinem Investment verlangt, die wesentlich höher liegt als die risikofrei zu erreichende Verzinsung. Zweitens wird berücksichtigt, dass – je niedriger der risikolose Zins liegt – umso leichter und vor allem billiger die Refinanzierung und Expansion auf der Unternehmensseite funktioniert, was wiederum positive Auswirkungen auf der Ertragsseite zeitigen sollte. Drittens fließt hier ein, dass Gewinnrenditen von Aktien relativ zu jenen von Anleihen umso attraktiver werden, je größer der spread ist. Somit rechtfertigt ein sehr tiefer risikofreier Zins ein umso höheres Grund-KGV, was sich ebenfalls positiv auf die zukünftige Kursentwicklung auswirkt. Als Wert für den risikolosen Zins verwende ich persönlich einen Durchschnitt aus den Renditen von deutschen und amerikanischen zehnjährigen Staatsanleihen, aber das ist wahrscheinlich Geschmackssache.

Ist das Sockel-KGV einmal ermittelt, erhöht oder vermindert sich dasselbe, je nachdem wie das Unternehmen in einer Analyse von quantitativen und qualitativen Merkmalen abschneidet. Beispielsweise erhöht eine außergewöhnlich gute Finanzierungsstruktur das angemessene KGV, während zu viele Schulden dasselbe naturgemäß verringern werden, weil eben die Qualität der Gewinne und vor allem des Unternehmens an sich sinkt.

Auf Basis der für das Folgejahr erwarteten Gewinne multipliziert mit dem ermittelten angemessenen KGV wird somit der faire Wert der Aktie errechnet. Liegt der Kurs bei 2/3 oder weniger, soll gekauft werden. Damit wird auch die margin of safety nach Ben Graham berücksichtigt.

Der Analyseprozess durchläuft – nachdem Verständlichkeit, Einfachheit und Beständigkeit des Geschäftsmodells feststeht – die folgenden Schritte, wodurch schließlich das angemessene KGV ermittelt wird:

Finanzielle Stabilität
Marktposition
Rentabilität
Wachstumschancen
Individuelle Faktoren (Qualität des Managements und Sonstiges)

Der momentane risikolose Zins liegt bei 2,2 Prozent (1,66 für deutsche und 2,71% Rendite für amerikanische 10-Jährige bonds), das vierfache davon beträgt also 8,8 Prozent, der Umkehrwert daraus (also das Sockel-KGV liegt demnach bei knapp 11,5).

Mayr-Melnhof ist wohl eines der am solidesten finanzierten Unternehmen, die ich je gesehen habe. Das gearing war in allen 7 Jahren im Betrachtungszeitraum (2006 bis 2012) negativ, was bedeutet, dass immer mehr Cash vorhanden war als sämtliche Finanzschulden ausmachten. Das Sachanlagevermögen ist mehr als zur Gänze durch Eigenkapital finanziert, die Eigenkapitalquote lag zuletzt bei fast 67%. Der Anteil immaterieller Güter am Eigenkapital ist deutlich unter 10%. Sämtliche Liquiditätskennzahlen (Liquidität I. bis III. Grades) sind weit über einer Schwelle, die als konservativ bezeichnet werden könnte. Ein absoluter Zinsaufwand war praktisch nie vorhanden, da die Erträgnisse aus Zinsen beinahe immer ausgereicht haben, die Finanzierungskosten für die spärlich vorhandenen Finanzschulden zu decken. Die atemberaubende finanzielle Stabilität rechtfertigt für mich einen Aufschlag beim KGV um maximal zu erreichende 2 Punkte.

Was die Marktposition betrifft wurde eingangs bereits erwähnt, dass man in Bezug auf Marktanteile und Kosten weltweit bzw. europaweit Marktführer ist. Wenngleich oft nur mit Verzögerung, so konnten doch Preisanstiege auf der Beschaffungsseite (im Rohstoffbereich bei Altpapier, Zellstoffen und Energie) fast gänzlich an die Kunden weitergegeben werden. Das zeigen die relativ stabilen Werte bei der Umsatzrendite (6 bis 7 Prozent) sowie auch die Geschäftsberichte. Auch die Aufwandsquoten bei Herstellungskosten, Vertriebs- und Verwaltungsaufwendungen zeigen konstante bzw. sogar leicht rückläufige Werte. Man kann also Preissteigerungen weitergeben und hat seine eigenen Kosten im Griff. Hier verdient das Unternehmen meines Erachtens 1,5 von 2 möglichen Punkten.

Zur Rentabilität EK-Rendite (11 bis 12 Prozent), EBIT-Marge (8 bis 10,5 Prozent), und so weiter bewegen sich auf relativ konstantem bzw. nur ganz leicht rückläufigem. Dass die genannten Margen zuletzt etwas gesunken sind, kann meines Erachtens vertreten werden, da wir uns momentan absatzseitig sicherlich noch nicht auf Normalniveau bewegen und andererseits die Eigenkapitalquote zuletzt deutlich gestiegen ist. Die Rentabilität ist sicherlich nicht berauschend, aber doch leicht überdurchschnittlich und verdient somit für mich 1 von 2 Zusatzpunkten.

Das Wachstum der Branche an sich ist nicht ganz so leicht absehbar, weshalb ich einfach mit einer Inflationsrate von 3 Prozent rechne, und keinen Zusatzpunkt hier vergebe.

Individuelle Faktoren sind wie gesagt auch extrem wichtig und fließen dementsprechend in die Bewertung ein. Der CEO Dr. Hörmanseder ist bereits seit 1994 im Vorstand des Unternehmens und erbringt meines Erachtens eine sehr solide Leistung. Er lehnt prinzipiell Expansion in überhitzte Märkte wie China und Brasilien ab, tätigt frühzeitig Schließungen/Anpassungen von nicht rentablen Standorten sowie hohe Investitionen in Verbesserung der Effizienz. Insbesondere während den jüngsten Krisenjahren wurden Schulden getilgt, sowie eine signifikante Anzahl von eigenen Aktien zu Tiefstpreisen zurückgekauft und eingezogen. Die letzten Expansionen in einem Volumen von 55 Mio Eur in 2012 wurden nach Russland, Chile, Kolumbien und Tunesien getätigt, als interessante Märkte werden von ihm Vietnam und Indonesien genannt. Das sind bei weitem keine überhitzten und von der Finanzpresse gepriesenen „Zukunftsmärkte“. Das Gesamtvolumen an ausgeschütteten Dividenden hat sich übrigens seit 2006 um 45 Prozent erhöht, während die Aktienzahl splitbereinigt um 10 Prozent gesunken ist. Da die Eigenkapitalquote derzeit schon fast etwas zu hoch ist, kann weiter munter expandiert und gewachsen werden, ohne dass eine signifikante Risikoerhöhung zu befürchten ist. Hier verdient das Unternehmen meines Erachtens wieder die vollen 2 Punkte Aufschlag.

Insgesamt ergibt sich ein angemessenes KGV von 18. Die erwarteten Gewinne je Aktie bei MM liegen ca. auf dem Vorjahresniveau, also bei 6 EUR je Stück, was einen momentanen „fair value“ von 108 EUR je Stück ergibt.

Berücksichtigt man eine Sicherheitsmarge von 1/3, findet man unter diesen Voraussetzungen Kaufkurse ab 72 EUR je Aktie oder darunter vor. Abwarten, mit Argusaugen den Kurs beobachten, bei einem Rückgang das Bewertungsmodell nochmals beachten und zuschlagen heißt die Devise.

nhlfan
256 Postings
seit 2008-04-18


Interessante Analyse, ein paar Fragen dazu:

1) wie kommst du auf das Sockel-KGV (warum vierfacher risikoloser Zins)?

2) die Korrelation Wachstum/Expansion passt für mich nicht ganz: einerseits sagst du, du kannst es nicht abschätzen, andererseits vergibst du für die Expansionspläne 2 Zusatzpunkte;

3) für die meisten Werte in Wien - und auch für die MMK - würde ich noch einen Liquiditätsabschlag einführen; ein größerer Investor hat vielfach keine Chance, vernünftig rein- und vor allem auch wieder rauszukommen

hobbyanalyse
2716 Postings
seit 2012-06-08


nhlfan,
1) dass ich für das Sockel-KGV genau den 4-fachen risikofreien Zins nehme ist einfach meine persönliche Einschätzung bzw. auch Geschmackssache.
2) Der Punkt Wachstum stellt für mich die gesamte Branchenentwicklung dar, während die zwei Zusatzpunkte von mir im Bereich Individuelles vergeben wurden, und da waren die individuell von MMK getätigten, im Mehrjahresvergleich überdurchschnittlich hohen, Expansionsaufwendungen im Rahmen von Zukäufen nur ein Faktor. Viel stärker wirken sich für mich hier das äußerst kompetente und erfahrene Management und die stetigen Aktienrückkäufe im Fall einer Unterbewertung aus. Sollte man der Meinung sein, dass man die Expansionspläne aufgrund der mangelnden Visibilität in der Branche nicht gesondert bepunkten darf, so würde ich anstatt 2 nur 1,5 Punkte im Rahmen des Titels Individuelles vergeben und den fairen Wert etwas nach unten korrigieren.
3) kann man machen, wenn man selbst Positionsgrößen von >100k hat, da das für mich nicht zutrifft, beachte ich das nicht. Falls du meinst, dass deswegen kein größerer fremder Investor wie ein größerer Fonds kaufen kann, so hat das für meine Betrachtung des inneren Werts keine Bewandtnis. Sogar umgekehrt: je weniger Profis sich um den Titel kümmern (können), desto eher und häufiger kommt es zu Unterbewertungen, bzw. desto länger bleibt eine bestehende Unterbewertung aufrecht

nhlfan
256 Postings
seit 2008-04-18


gibt's zum Sockel-KGV auch Erfahrungswerte?
Weil das ist ja die Basis für deinen Fair Value, und ob der Wert nun 8, 11 oder 15 beträgt, macht ja doch einen Unterschied aus...

ad Liquidität> für den inneren Wert macht es keinen Untesrchied, da hast recht; trotzdem will ich als Investor,dass sich die Unterbewertung mal auflöst, und da hast im ATX/ATX Prime halt tw. ein massives Problem schon ab 100-1000 Stück

big_mac
8011 Postings
seit 2008-08-03


hobby, saubere Arbeit.

ad Sockel-KGV: bei Graham gibts irgendwo einen Wert, iirc 8,5(??). Dazu einen Aufschlag für Gewinnwachstum. Der stammt aus einer Zeit mit ähnlich niedrigen Zinsen, aber restriktiverer Gewinnrechnung.

Was fehlt ist tatsächlich ein Abschlag für das Liquiditätsrisiko. 10-15% würde ich für angemessen halten.

hobbyanalyse
2716 Postings
seit 2012-06-08


Ja, sowohl bei Ben Graham mit Sockel 8,5xGewinn als auch im Buch Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse von Nicolas Schmidlin (was ich persönlich als sehr gut empfinde) mit 8 gibt es zwei Richtwerte, wobei letzterer eben auch noch über die zwar schwache wohl aber vorhandene Korrelation zwischen allgemeinem Marktpreisniveau und Leitzinssatz im jeweiligen Land schreibt. Allerdings, soweit ich weiß, hat Graham diese Formel nicht als Definition für den fair value hergenommen, sondern direkt als Richtwert dafür, was ein defensiver Investor für eine Aktie bezahlen kann (ohne dass davon noch die margin of safety abgezogen würde).

Man kann das unverändert übernehmen, weil es mE schon ein sehr guter Ausgangspunkt ist, oder aber eine Anpassung wie oben vornehmen.

Ich möchte eben lieber ein dynamisches Konzept beim Sockel haben, welches automatisch das Makroumfeld in Bezug auf die Zinsen in den fairen Wert einfließen lässt, und von daher macht für mich eine Mindestanforderung an die Gewinnrendite des Investments vom 4 fachen Risikolosen-Zins Sinn, wenn man sich einige Szenarien durchdenkt.
Ad Erfahrungswerte: nähme man bspw. nur das 2 oder 3 fache, würde man selbst in Zeiten des wirtschaftlichen Booms einkaufen, nähme man das 6 oder 7 fache, täte man sich auch in Baisse-Zeiten bei Qualitätsunternehmen schwer, von daher trifft das 4-fache für mich einfach die goldene Mitte. Aber wie gesagt, wenn einem dieses Konzept etwas strange vorkommt, kann man selbstverständlich ein fixes Sockel-KGV von 8 nehmen.

Über das Liquiditätsrisiko kann man streiten - wie oben schon ausgeführt kann man konkret bei MM darüber nachdenken wenn man sich im hohen fünfstelligen bis sechsstelligen Bereich pro Position bewegt, darunter halte ich einen Abschlag nicht für gerechtfertigt.

Was das gute Argument von nhlfan bezüglich der Auflösung der Unterbewertung betrifft, so möchte ich entgegenhalten, dass meines Erachtens diese Sichtweise dem Value-Ansatz zuwiderläuft. Als wertorientierter Anleger will man ja, dass ein Titel, den man wegen des Geschäftsmodelles, der Unterbewertung, der Qualität usw. über Jahre hinweg halten möchte, so lange wie möglich unterbewertet bleibt. Irgendwann lösen sich erfahrungsgemäß auch bei illiquiden Titeln die Unterbewertungen auf, sei es durch eine stetig steigende Dividendenrendite, durch neue AKtienrückkäufe seitens des Managements (gerade bei MM wird wohl der Kernaktionär ständig dahinter sein), oder eben andere individuelle Investoren die die ständig wachsende Diskrepanz zwischen fair value und Marktpreis erkennen. Dass das möglicherweise etwas länger dauert als bei einem DAX-Titel wird durch die Tatsache, dass man dafür länger ständig steigende Qualität zu gleichbleibenden Tiefstpreisen kaufen kann (Dividenden reinvestieren), meiner Meinung nach mehr als kompensiert.

big_mac
8011 Postings
seit 2008-08-03


Das Problem deines Sockel-KGV als Vielfaches eines Zinssatzes ist, dass es eigentlich invers korreliert sein sollte.


hobbyanalyse
2716 Postings
seit 2012-06-08


ich habe im Eingangsposting ja geschrieben: 1/4xZins bzw. genauer gesagt: "Umkehrwert". Korrekt hätte es natürlich "Kehrwert" heißen müssen ;-)

big_mac
8011 Postings
seit 2008-08-03


ps. zum Liquiditätsrisiko: Die größeren Positionen sind die kursbestimmenden. Und damit für alle Positionsgrößen wirksam.

Anthean
10250 Postings
seit 2007-08-24


Paßt zwar nicht ganz zum Thema, aber da hier selten Fundamentales diskutiert wird: hobby, wie stehst Du zu Jim Rogers ? Gehe ich recht in der Annahme, daß Du seinen Strategien folgst ?
Wenn ja, würde mich interessieren, wie Du zu seiner Aussage stehst, man sollte wenn möglich alles auf ein oder zwei Pferde setzen (vorausgesetzt natürlich eine sehr gute Analyse) und die oft (wie er meint fälschlicherweise) gepriesene Diversifizierung im Depot nicht anstreben.

hobbyanalyse
2716 Postings
seit 2012-06-08


Anthean,
ich weiß leider nicht im Entferntesten, welche Ansätze Jim Rogers verfolgt, von daher kann ich nicht sagen, in wie weit ich gleich ticke wie er.

Was die Diversifizierung anbelangt misst man mE häufig mit zweierlei Maß und vermischt gewisse Dinge. Ob und wie stark man streuen soll, kann finde ich nicht pauschal beantwortet werden, sondern hängt unter anderem davon ab, a) wie viel Information ich zeitnahe über ein Unternehmen in Erfahrung bringen und verarbeiten kann, b) ob und inwieweit ich auf das operative Geschäft Einfluss nehmen kann und speziell auf die Börse bezogen, c) nach welchen Faktoren ich meine Kaufentscheidungen treffe.

Zu a) und b) kann gesagt werden, dass eine Diversifizierung sicherlich nicht (so stark) notwendig ist, wenn man eine kontrollierende Beteiligung an einem Unternehmen hält bzw. sonst irgendwie schneller an Informationen kommt als der Markt, bzw. den Führungsstil mitprägen kann. Trifft auf die überwältigende Mehrheit der Aktienkäufer (natürlich auch auf mich) nicht zu, von daher spricht das mal für Diversifizierung.

Bei c) hängt es in erster Linie mal von den eigenen Fähigkeiten ab. Wenn man erwiesenermaßen die qualitativen Faktoren, die den Unternehmenswert maßgeblich prägen, wie beispielsweise überragendes Management, Wachstumschancen, langfristiger, dauerhafter Wettbewerbsvorteil, hohe Rentabilität, etc., mit hoher Trefferquote gut einschätzen kann, so muss man auch nicht so stark diversifizieren. Hier gilt wiederum, dass diese Fähigkeit den allermeisten (auch mir) fehlt, sodass man sich hauptsächlich auf quantifizierbare Daten stützt, die eine höhere Fehleinschätzungsquote aufweisen müssen. Auch das spricht im Normalfall für eine gewisse Streuung.

Jetzt kann man noch über das Ausmaß der Streuung in concreto diskutieren, und kaum wo gehen die Meinungen noch weiter auseinander. Ich persönlich denke dass 10 in etwa gleich große Positionen, verteilt über unterschiedliche, leicht verständliche Branchen, ausreichend sind - auch in diverser Literatur findet sich dieser Ansatz. Benjamin Graham andererseits hielt teilweise über 100 verschiedene Titel.

Wuffifass
530 Postings
seit 2012-07-21



Ich glaube, daß Streuung erst ab einen gewissen Volumen (€100.000,--) Sinn macht, darunter verwässert man sich meistens nur seine Favoriten und schmälert seine Gewinne, darüber kann man dann über Absicherung durch Streuung nachdenken.

Mehr als 6-8 Aktien bei uns Kleinen halte ich für Luxus.

Wuffifass
530 Postings
seit 2012-07-21



Soll heissen am Anfang ohne Kohle musst mehr riskieren;)

Anthean
10250 Postings
seit 2007-08-24


Danke für die Antwort !

Bin über die Zusammenfassung des neuen Buches von Rogers gestolpert, in dem er eben meint, daß der Ansatz der Diversifikation falsch ist: Wenn man wirklich reich werden will, so muß man auf wenige Pferde setzen, diese dafür genau auswählen. Daß er da natürlich andere Möglichkeiten hat als unsereins ist mir schon klar.

10 Aktien ab 50k hab ich auch schon des öfteren gelesen, das ist der klassische, offizielle Ansatz.

hobbyanalyse
2716 Postings
seit 2012-06-08


Wuffifass,
bei den heutigen Spesenstrukturen könnte man doch auch ein buy-and-hold Portfolio ab 10 bis 15k locker auf 8 Positionen aufteilen. Und in diesen Depotgrößen macht man wahrscheinlich seine ersten Gehversuche und gerade da ist Streuung dringend angebracht - wie viele Leute schießen denn, wenn sie das ganze Depot schon im ersten Anlauf versenkt haben, noch Geld nach? Das sind dann genau die, die vollmundig behaupten, an der Börse sei alles manipuliert und man könne langfristig nichts verdienen...

Anthean,
der Rogers als Milliardär hat im Nachhinen natürlich leicht reden. Es ist meines Erachtens ein Problem, das die Wirklichkeit etwas verzerrt, denn auf diejenigen die durch Weglassen der Diversifizierung steinreich wurden, kommen wahrscheinlich 1000e denen es das Genick gebrochen hat, dass sie alles auf ein oder zwei Pferde gesetzt haben.

Außerdem, wenn man sich mit deutlich weniger als dem Multimilliardärsstatus zufrieden gibt und rechtzeitig anfängt, kann man auch mit niedrigen, durch Streuung abgesicherten Renditen einen erklecklichen Wohlstand aufbauen. Für 99 Prozent der Marktteilnehmer ist das sicher der gangbare Weg, denn kaum jemand ist in der Lage die Variable in Rogers Gleichung, nämlich die sorgfältige und wasserdichte Analyse, zu bedienen.

Anthean
10250 Postings
seit 2007-08-24


Sehe ich auch so. Einer von vielen muß ja auch schon statistisch damit durchkommen, noch dazu wenn er den (nahezu) absoluten Informationsstand hat.

Wuffifass
530 Postings
seit 2012-07-21



Ihr habt natürlich recht, Streuung ist wohl der vernünftige solide Weg eines Aktieninvestment. Und jeder von uns der länger dabei ist ärgert sich dann ab und an über seine Streuung obwohl er es eigentlich besser gewusst hat und genau von DER eigentlich präferierten Aktie nicht mehr gekauft hat :)

Ein Thread hierzu aus besseren BE Zeiten einer von mir gerne gelesenen Userin, den ich sehr witzig fand.

(Leider hat sie sich nach einer Corona Beleidigung sang und klanglos verabschiedet, Skeptiker wird sich noch erinnern - unsere ZAHNFEE)

http://www.boerse-express.com/cat/postin...



* Am Erscheinungstag des Artikels werden bei Artikelabruf die von der Wiener Börse übermittelten Kurse real-time angezeigt. Alle anderen Kursinformationsquellen auf www.boerse-express.com (Archiv-Artikel, Charts, Matrix, Kurslisten) weisen die übliche Verzögerung von rund 15 Minuten auf. Alle Kursangaben ohne Gewähr.
Alle Kursinformationen sind nach den Bestimmungen der jeweiligen Börse mindestens 15 Minuten oder mehr verzögert. ISIN AT0000938204

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