28.03.2008 | 10:44 – WirtschaftsBlatt / Christian Kreuzer

Städtische-Deal: Geyer hat zu viel bezahlt
s-Versicherung ist stark in Österreich verankert und wenig profitabel
Von einem Jubel an der Börse über den Milliarden-Deal von Städtische-Boss Günter Geyer kann in der Tat nicht die Rede sein. Die Aktie der Vienna Insurance Group, wie die Städtische seit Kurzem heißt, stürzte zwischenzeitlich ab, während die Erste Bank kräftig an Wert gewann. Kein Wunder, die Übernahme der s-Versicherung, die die Vienna Insurance zum größten Player in Zentral- und Mitteleuropa macht, wurde teuer erkauft. 1,45 Milliarden € legte Geyer für ein zusätzliches Prämienvolumen von knapp 1,3 Milliarden € auf den Tisch. Das entspricht einem Preis-Prämien-Verhältnis von etwa 1,2.

Nur zum Vergleich: Die Börse bewertet das Prämienvolumen der VIG (6,9 Milliarden €) mit 0,75. Das heißt, Geyer hat einen Aufpreis von 60 Prozent bezahlt.

Und was bekommt er dafür? Eine stark in Österreich verankerte Versicherungsgruppe, die in den vergangenen Jahren deutliche Rückgänge verzeichnete. 2005 lag das Volumen noch bei 1,1 Milliarden €, im abgelaufenen Jahr reduzierte es sich auf rund 800 Millionen €. Mit der Expansion der Erste Bank in Richtung Osteuropa kamen natürlich auch Assekuranzen hinzu, doch diese spielen noch eine unter¬geordnete Rolle - mit der Ausnahme Tschechiens und Rumäniens. Alles in allem kommen derzeit erst 37 Prozent aus den neuen EU-Staaten, bei der VIG macht der Anteil Osteuropas bereits 46,5 Prozent aus.
Änderung des Portfolios. Was den Deal für die Vienna Insurance dennoch interessant macht, ist neben möglichen Synergien die Stärkung des Lebensversicherungsgeschäfts. Denn die s-Ver¬sicherung mitsamt der rumänischen BCR Assekuranzen macht knapp 90 Prozent des Geschäfts mit Lebensversicherungen. Die VIG war in dieser Sparte bisher nicht so stark aufgestellt. Durch die Übernahme verändert sich das Portfolio des größten heimischen Versicherers markant: Rund die Hälfte wird in Zukunft die Lebensversicherungssparte ausmachen.

Und hier sehen Versicherungsexperten das Zukunftspotenzial. In Österreich liegt die Penetrationsrate in diesem Bereich bei knapp drei Prozent, in den entwickelten EU-Staaten ist es mehr als doppelt so hoch. Die neuen EU-Staaten sind von solchen Werten noch meilenweit entfernt, so hat etwa Rumänien eine Penetra¬tionsrate von nur 0,3 Prozent, in Tschechien, Ungarn und Kroatien liegt sie nur unwesentlich höher. Dass hier einiges an Wachstum vorhanden ist, steht außer Zweifel, die Frage ist nur, wie schnell sich diese Länder an das Niveau der alten EU-Staaten angleichen werden. Geyer ist jedenfalls optimistisch, mit dem Zukauf einen Großteil dieses Geschäfts einsacken zu können. Sein Ziele für die kommenden drei Jahre hat er daher weiter noch oben geschraubt. Bei einem Prämienvolumen von zwölf Milliarden € will Geyer 2011 einen Vorsteuergewinn von rund einer Milliarde € erzielen. Das würde einem jährlichen Wachstum von 25 Prozent entsprechen.

Unprofitable Versicherung. Und genau hier liegt die Schwachstelle der Vienna Insurance Group begraben. Sie ist im Vergleich zu anderen Versicherern wenig profitabel. Im Vorjahr schaffte sie lediglich eine Gewinnmarge von 4,5 Prozent. Die Allianz, die bisher in Osteuropa die Nummer eins war, hat eine doppelt so hohe Marge. Wer jetzt als Aktionär hofft, durch die s-Versicherung könnte sich die Profitabilität erhöhen, der wird enttäuscht. Die Sparkassen-Versicherung ist mit 2,7 Prozent noch unprofitabler als die Vienna Insurance Group. Hier kommt auf das Management eine Menge Arbeit zu, um die Sparte auf Vordermann zu bringen.

Fazit. Die Börse beurteilt die Ausgangslage ähnlich, zumal die VIG den Kauf mittels einer Kapitalerhöhung im Ausmaß von einer Milliarde € finanzieren will.

Das bedeutet für Altaktionäre, dass ihr Gewinn verwässert wird.

Bewertungstechnisch sehen wir wenig Platz nach oben. Sowohl das Kurs-Buchwert-Ver¬hältnis als auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis weisen ein deutliches Prämium zur Konkurrenz auf. Der Kauf der s-Versicherung wird hier wenig verändern können, erzielte die Erste Bank-Tochter doch im Vorjahr nur einen Gewinn von rund 34 Millionen €.

Meine Meinung:
Schaut nicht besonders gut aus, ausser VIG kann nach dem Zusammenschluss Kosten sparen.
Auf geht's Herr Geyer. Sie heben sich Ihr Bett gemacht, aber ich hoffe, dass Sie in naechster Zeit nicht allzuviel darin liegen. Grosser Job vor Ihnen, Kosten verringern ist eine unangenehme Taetigkeit aber das muss gemacht werden um die VIG naeher an die Allianz zu bringen.

Meinungen??

Geyer weiß was er tut, er kennt die s-Versicherung schließlich seit Jahrzehnten - und da gibt es einige Synergien, über die darf er aber als "Wiener Städtische" nicht reden. Außerdem kauft er Marktanteile, solange das noch geht. Nicht zu vergessen das Vertriebsabkommen mit der Ersten.

Und wie wird sich das, Ihrer Meinung nach, auf den Kurswert und Dividenden auswirken? Und innerhalb welcher Zeitraeume?

Was beunruhigt sind insbesondere die sehr niedrige Gewinnmargen von VIG -> 4.5% und s Versicherung ->2.7% versus Allianz mit 9%.

Hat das mit dem produkt mix zu tun oder sind das Ineffizienzen bei beiden oesterreichischen Firmen?
lg Kiwi

Auswirkungen auf Kurs und Dividenden muss man mittelfristig sehen. Versicherungen, und insbesondere Lebensversicherungen, sind wie Öltanker, jahrelange Startphasen/Bremsdauern, das liegt an den langfristigen Verträgen, den Provisionsmodellen und der EDV-Abhängigkeit.
Bei jedem Vergleich muss man berücksichtigen , dass die s-Versicherung fast ein reiner Lebensversicherer ist.
Auf Jahressicht wird sich die Gewinnmarge der s-Versicherung verbessern durch Synergien bei der Produkt entwicklung und bei der Kapitalanlage, v.a bei den kleinen Osttöchtern. Mittelfristig erübrigt sich für den s-Versicherungsbestand in allen Ländern die eigene EDV und das Management auf allen Ebenen. Dafür hat die VIG Gruppe die für ihr Wachstum im Osten ganz wesentlichen zusätzlichen Schlüsselkräfte.