Leseranalysen zu Airports International
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von Richard Germann
Technisch motiviertes Buy (2007-09-28 17:14:00)
1. Bestandsaufnahme:
1.1. Basisdaten IPO
Beim überzeichneten IPO im April 2007 wurden 70 Mio. Aktien/Zertifikate à 10 Euro begeben, wodurch sich ein Erlös von 700 Millionen Euro (MEUR) ergibt. Ergo viel Geld, das an die Strategie von MAI glaubt(e).
1.2. Investitionen
In den letzten fünf Monaten wurde aber nicht viel davon umgesetzt, sieht man von dem Flughafen „Mukhino“ im asiatischen Teil Russlands ab, dessen Kaufpreis sich auf 24 Millionen USD (ca. 17,1 Millionen Euro) beläuft. Wenngleich es MAI als ersten internationalen Investor gelungen sein sollte, einen russischen Flughafen zu kaufen, so kommt diesem Investment aufgrund der „Größenordnung“ eine im Gesamtkontext nur nebensächliche Rolle zu. Da es dem Management in den letzten fünf Monaten der Börsenotierung erstaunlicherweise nicht gelungen ist, weitere Projekte abzuschließen, bleibt immerhin noch viel Geld in der Gesellschaft. Die nachfolgende Errechnung des inneren Wertes setzt voraus, dass MAI keine weiteren, dem Publikum nicht kommunizierte, Kaufverträge unterschrieben hat. (Im Falle des Flughafens „Mukhino“ sind zwischen Unterzeichnung des Kaufvertrages und öffentlicher Bekanntgabe zumindest zwei Wochen vergangen).
1.3. Innerer Wert
1.3.1. Gesichertes Zahlenmaterial
Das IPO vom April 2007 erbrachte einen Erlös von 700 MEUR. Davon sind 49 MEUR in Abzug zu bringen, die kausal mit dem IPO verbunden sind (Lead manager, etc…). Bleiben 651 MEUR oder die bekannten 9,30 Euro pro Anteilsschein. Hier endet die Rechnung aber noch nicht, da weitere Ausgabepositionen (die möglicherweise noch nicht weggebucht wurden, aber sicher zum Abzug gebracht werden) zu berücksichtigen sind. Dies sind 29 MEUR für laufende operative Kosten FY 2007 (Management and License fee, Market Maker payment, Project Development Costs, et cetera) und der erworbene Flughafen in Sibirien, der etwas mehr als 17 MEUR kostet. Nach Subtraktion dieser weiteren 46 MEUR ergibt sich ein neuer Geldbestand von 605 MEUR. Sind die Zahlen (ausgenommen Flughafen) bis zu diesem Punkt im Anhang zum Börseprospekt (06.04.2007) durch MAI verbürgt und nachzulesen, muss man sich zu guter Letzt etwas in Spekulation stürzen.
1.3.2. Spekulatives Zahlenmaterial
Wie der Börseexpress ([BE] u. a. vom 13.09.2007) berichtet, wurden von MAI „deutlich mehr“ als 20 MEUR für „Projekte in Abwicklung“ geleistet. Was ist deutlich mehr als 20? Wohl kaum 30, aber auch weit über 20; ergo nehme ich den Mittelweg mit 25 MEUR. Sind nun diese angenommenen 25 MEUR als eine eigenständige Position zu werten oder teilweise in den laufenden Kosten FY 2007 (29 MEUR; hierin 10 MEUR für Project Developement Costs vorgesehen) budgetiert? Vorsichtshalber werte ich die 25 MEUR als eigenständige Ausgabeposition, womit 580 MEUR an Wert in der MAI bleiben.
1.3.3. Veranlagung des Wertbestandes
In einer Aussendung vom 29.08.2007 beruhigte MAI (via APA), dass sich die zu jenem Zeitpunkt in der Gesellschaft befindlichen 620 MEUR aus 110 MEUR Barmitteln und aus 510 MEUR Veranlagungen in kurzfristigen Bankenanleihen und Staatsanleihen konstituieren. Weiters kommuniziert MAI in dieser Aussendung, dass keine Cross-Holdings an der Meinl European Land (MEL) oder Meinl International Power (MIP) existieren und solche auch nicht vorgesehen sind. Kurzum: Das Geld sei sicher investiert und kurzfristig veranlagt, so MAI.
1.3.4. Der innere Wert pro Anteilschein
Dividiert man nun die Summe von 580 MEUR durch die 70 Mio. ausgegebenen Aktien/Zertifikate, so ergibt sich für jeden Anteilschein ein innerer Wert von 8,29 Euro an Barmitteln und Anleihen, sowie ein Siebzigmillionstel eines Flughafens. MAI notierte in Wien am 28.09.2007 bei 6,32 Euro, wodurch eine Diskrepanz von 1,97 Euro pro Anteilschein evident wird und eine weitere Verfolgung dieser Agenda lohnenswert erscheint.
2. Möglichkeiten und deren Bewertungen
2.1. „Der innere Wert stimmt nicht“
…, weil bereits einige Kaufverträge unterzeichnet worden sind, aber noch nicht kommuniziert wurden; sei es um Zustimmungen von Kartellbehörden abzuwarten oder aus anderen Gründen. Damit würde sich der Cashbestand pro Anteilsschein verringern, dafür aber Liegenschaften auf der anderen Seite der Bilanz aufscheinen. Dafür gibt es aus heutiger Sicht wenige Anzeichen.
…, weil die Managementgebühren signifikant höher liegen und/oder die Veranlagung des Geldbestandes doch nicht so sicher ist, wie man dies glauben möchte. Damit würde obige Rechnung zur Makulatur, der innere Wert von MAI wäre niedriger als angenommen und das Vertrauen nachhaltig erschüttert. Doch bis zum Beweis des Gegenteils – oder Kolportage handfester Indizien – ist diese Annahme zu verwerfen.
2.2. „Der innere Wert stimmt“
Das Zahlenmaterial erweist sich als richtig und die Veranlagungen sind sicher.
2.2.1. Status quo
Also viel Geld und kaum Investitionen. Dieser Zustand kommt à la longue nicht in Frage, da es keinen Sinn ergibt, eine AG zu gründen, um die kommunizierte Geschäftsidee dann doch nicht umzusetzen, und sich der Anleger schlussendlich in einem „Anleihenfonds“ wiederfindet. Vor allem sind aber die jährlich anfallenden operativen Kosten zu beachten (laut Anhang zum Börseprospekt: 2007: 29 MEUR; 2008: 32 MEUR), welche den zu erwartenden Zinsertrag aus den Anleihen fressen würden.
2.2.2. MAI verwirklicht sein Geschäftsmodell
Die Strategie hat etwas an sich, und wer die ins Auge gefassten Länder noch aus der Zeit des „Roten Sternes“ kennt, weiß wieviel sich dort in kurzer Zeit (im historischen Kontext) geändert hat. Das gilt im Speziellen für das bevölkerungsreiche Russland (trotz negativem Bevölkerungswachstums noch immer über 140 Mio. Einwohner), das in Zeiten hoher Rohstoffpreise über eine ertragreiche und nachhaltige Einnahmequelle verfügt, die wohl nicht so bald zum Versiegen kommt.
In den letzten fünf Monaten sah es aber im Hause MAI so gar nicht nach Strategieumsetzung aus. Der wirtschaftlich Interessierte ist geneigt zu glauben, dass eine Gesellschaft, wenn sie sich Geld von der Börse holt, bereits damit zu finanzierende Ziele vor Augen hat; Stichwort: Aufstockung des IPO–Erlöses von 500 MEUR auf 700 MEUR. So aber sieht es fast aus, als dass man sich vorerst nur damit begnügte, Geld von der Börse zu holen. Wann kommt die Tatkraft, und wo bleibt die Osteuropaexpertise des Managements, oder aber wann wird diese kommuniziert?
Bis dahin gilt: Ein einziger Flughafen – dessen Kosten sich auf knapp 3% des IPO–Erlöses belaufen – wurde gekauft, bei einem türkischen Airport ging man leer aus und sonst wenig Verifizierbares! Ergo fällt es wöchentlich schwerer, an die erfolgreiche Umsetzung der Geschäftsidee und sich daraus ergebender Kursphantasie zu glauben, wenngleich es auch nicht auszuschließen ist.
2.2.3. Liquidation der Gesellschaft und Auszahlung der Anteilseigner
Ceterum censeo… Nein; der Autor ist nicht Cato, der BE nicht der römische Senat und MAI nicht Karthago, wenngleich letzteres wahrscheinlich mehr Leuten ein Begriff ist als Ulan Ude. Wenn es aber tatsächlich sein sollte, dass bei MAI Taktieren „die große Strategie“ ist, dann gelange ich zu einem ähnlichen Schluss wie Dr. Alexander Proschofsky (Chefanalyst Austria Börsenbrief), der letztens im BE (vom 21.09.2007) „eine umgehende Rückzahlung der Gelder an die Anleger als die für alle Beteiligten sinnvollste Lösung“ gesehen hat. Und hier käme wieder der innere Wert der Gesellschaft ins Spiel. Es wird aber zu beachten sein, dass die Liquidierung der Gesellschaft beträchtliche Kosten nach sich ziehen würde und diese möglicherweise in ähnlicher Höhe wie beim IPO (49 MEUR) anzusiedeln sind. In diesem Falle könnte sich der innere Wert auf nunmehr 531 MEUR oder 7,59 Euro pro Anteilsschein reduzieren.
2.2.4. Teilrückzahlung und Weiterführung der Gesellschaft
Also eine Auszahlung eines namhaften zweistelligen Prozentsatzes und die Verwirklichung des Geschäftsmodells auf niedrigerem finanziellen Niveau mit – sagen wir – 500 MEUR. Nachdem MAI den IPO–Erlös im April 2007 noch von 500 MEUR auf 700 MEUR (70 Mio. anstatt geplanter 50 Mio. Aktien/Zertifikate) erhöhte, wird man sich wohl nicht in die Verlegenheit manövrieren, zuzugeben, dass man für das viele Geld keinen Business-Plan hat. Auch eine erdachte Begründung, dass nicht ausreichend viele Flughäfen (respektive Non–Aviation Bereiche) am Markt seien, müsste verfangen, da dies vice versa von einer falschen Einschätzung des Marktes zu Jahresanfang 2007 zeugen würde. Wie auch immer: Diese Lösung wäre nicht Fisch, nicht Fleisch und ist daher abzulehnen.
3. Fazit: Technisch motiviertes Buy
MAI hat zur Zeit keine geschäftsinhaltliche Phantasie, dafür aber anscheinend eine technische (nicht zu verwechseln mit Charttechnik) Schwäche. Zwischen der Börsennotierung der MAI von 6,32 Euro (Wien, 28.09.2007) und dem errechneten inneren Wert von 7,59 Euro (Abzug Liquidationskosten) bis 8,29 Euro liegt ein möglicher Kursaufschlag von 20 – 31 Prozent (ohne Spesen); vorausgesetzt die Zahlen stimmen und die Veranlagungspolitik von MAI ist eine sichere.
Bleibt für die Beteiligten an dieser technischen Arbitrage – zwischen vermutetem inneren Wert und Börsennotierung – zu hoffen, dass MAI nicht justament beginnt, Flughäfen zu kaufen. Es sei denn, MAI findet für den Großteil ihres Geldes interessante Objekte, welche die Phantasie beflügeln, aber das ist eine andere Überlegung…
Fazit: buy
Kurs zum Zeitpunkt der Analyse: 6.32 ( 0.16 )
Technisch motiviertes Buy (2007-09-28 17:14:00)
1. Bestandsaufnahme:
1.1. Basisdaten IPO
Beim überzeichneten IPO im April 2007 wurden 70 Mio. Aktien/Zertifikate à 10 Euro begeben, wodurch sich ein Erlös von 700 Millionen Euro (MEUR) ergibt. Ergo viel Geld, das an die Strategie von MAI glaubt(e).
1.2. Investitionen
In den letzten fünf Monaten wurde aber nicht viel davon umgesetzt, sieht man von dem Flughafen „Mukhino“ im asiatischen Teil Russlands ab, dessen Kaufpreis sich auf 24 Millionen USD (ca. 17,1 Millionen Euro) beläuft. Wenngleich es MAI als ersten internationalen Investor gelungen sein sollte, einen russischen Flughafen zu kaufen, so kommt diesem Investment aufgrund der „Größenordnung“ eine im Gesamtkontext nur nebensächliche Rolle zu. Da es dem Management in den letzten fünf Monaten der Börsenotierung erstaunlicherweise nicht gelungen ist, weitere Projekte abzuschließen, bleibt immerhin noch viel Geld in der Gesellschaft. Die nachfolgende Errechnung des inneren Wertes setzt voraus, dass MAI keine weiteren, dem Publikum nicht kommunizierte, Kaufverträge unterschrieben hat. (Im Falle des Flughafens „Mukhino“ sind zwischen Unterzeichnung des Kaufvertrages und öffentlicher Bekanntgabe zumindest zwei Wochen vergangen).
1.3. Innerer Wert
1.3.1. Gesichertes Zahlenmaterial
Das IPO vom April 2007 erbrachte einen Erlös von 700 MEUR. Davon sind 49 MEUR in Abzug zu bringen, die kausal mit dem IPO verbunden sind (Lead manager, etc…). Bleiben 651 MEUR oder die bekannten 9,30 Euro pro Anteilsschein. Hier endet die Rechnung aber noch nicht, da weitere Ausgabepositionen (die möglicherweise noch nicht weggebucht wurden, aber sicher zum Abzug gebracht werden) zu berücksichtigen sind. Dies sind 29 MEUR für laufende operative Kosten FY 2007 (Management and License fee, Market Maker payment, Project Development Costs, et cetera) und der erworbene Flughafen in Sibirien, der etwas mehr als 17 MEUR kostet. Nach Subtraktion dieser weiteren 46 MEUR ergibt sich ein neuer Geldbestand von 605 MEUR. Sind die Zahlen (ausgenommen Flughafen) bis zu diesem Punkt im Anhang zum Börseprospekt (06.04.2007) durch MAI verbürgt und nachzulesen, muss man sich zu guter Letzt etwas in Spekulation stürzen.
1.3.2. Spekulatives Zahlenmaterial
Wie der Börseexpress ([BE] u. a. vom 13.09.2007) berichtet, wurden von MAI „deutlich mehr“ als 20 MEUR für „Projekte in Abwicklung“ geleistet. Was ist deutlich mehr als 20? Wohl kaum 30, aber auch weit über 20; ergo nehme ich den Mittelweg mit 25 MEUR. Sind nun diese angenommenen 25 MEUR als eine eigenständige Position zu werten oder teilweise in den laufenden Kosten FY 2007 (29 MEUR; hierin 10 MEUR für Project Developement Costs vorgesehen) budgetiert? Vorsichtshalber werte ich die 25 MEUR als eigenständige Ausgabeposition, womit 580 MEUR an Wert in der MAI bleiben.
1.3.3. Veranlagung des Wertbestandes
In einer Aussendung vom 29.08.2007 beruhigte MAI (via APA), dass sich die zu jenem Zeitpunkt in der Gesellschaft befindlichen 620 MEUR aus 110 MEUR Barmitteln und aus 510 MEUR Veranlagungen in kurzfristigen Bankenanleihen und Staatsanleihen konstituieren. Weiters kommuniziert MAI in dieser Aussendung, dass keine Cross-Holdings an der Meinl European Land (MEL) oder Meinl International Power (MIP) existieren und solche auch nicht vorgesehen sind. Kurzum: Das Geld sei sicher investiert und kurzfristig veranlagt, so MAI.
1.3.4. Der innere Wert pro Anteilschein
Dividiert man nun die Summe von 580 MEUR durch die 70 Mio. ausgegebenen Aktien/Zertifikate, so ergibt sich für jeden Anteilschein ein innerer Wert von 8,29 Euro an Barmitteln und Anleihen, sowie ein Siebzigmillionstel eines Flughafens. MAI notierte in Wien am 28.09.2007 bei 6,32 Euro, wodurch eine Diskrepanz von 1,97 Euro pro Anteilschein evident wird und eine weitere Verfolgung dieser Agenda lohnenswert erscheint.
2. Möglichkeiten und deren Bewertungen
2.1. „Der innere Wert stimmt nicht“
…, weil bereits einige Kaufverträge unterzeichnet worden sind, aber noch nicht kommuniziert wurden; sei es um Zustimmungen von Kartellbehörden abzuwarten oder aus anderen Gründen. Damit würde sich der Cashbestand pro Anteilsschein verringern, dafür aber Liegenschaften auf der anderen Seite der Bilanz aufscheinen. Dafür gibt es aus heutiger Sicht wenige Anzeichen.
…, weil die Managementgebühren signifikant höher liegen und/oder die Veranlagung des Geldbestandes doch nicht so sicher ist, wie man dies glauben möchte. Damit würde obige Rechnung zur Makulatur, der innere Wert von MAI wäre niedriger als angenommen und das Vertrauen nachhaltig erschüttert. Doch bis zum Beweis des Gegenteils – oder Kolportage handfester Indizien – ist diese Annahme zu verwerfen.
2.2. „Der innere Wert stimmt“
Das Zahlenmaterial erweist sich als richtig und die Veranlagungen sind sicher.
2.2.1. Status quo
Also viel Geld und kaum Investitionen. Dieser Zustand kommt à la longue nicht in Frage, da es keinen Sinn ergibt, eine AG zu gründen, um die kommunizierte Geschäftsidee dann doch nicht umzusetzen, und sich der Anleger schlussendlich in einem „Anleihenfonds“ wiederfindet. Vor allem sind aber die jährlich anfallenden operativen Kosten zu beachten (laut Anhang zum Börseprospekt: 2007: 29 MEUR; 2008: 32 MEUR), welche den zu erwartenden Zinsertrag aus den Anleihen fressen würden.
2.2.2. MAI verwirklicht sein Geschäftsmodell
Die Strategie hat etwas an sich, und wer die ins Auge gefassten Länder noch aus der Zeit des „Roten Sternes“ kennt, weiß wieviel sich dort in kurzer Zeit (im historischen Kontext) geändert hat. Das gilt im Speziellen für das bevölkerungsreiche Russland (trotz negativem Bevölkerungswachstums noch immer über 140 Mio. Einwohner), das in Zeiten hoher Rohstoffpreise über eine ertragreiche und nachhaltige Einnahmequelle verfügt, die wohl nicht so bald zum Versiegen kommt.
In den letzten fünf Monaten sah es aber im Hause MAI so gar nicht nach Strategieumsetzung aus. Der wirtschaftlich Interessierte ist geneigt zu glauben, dass eine Gesellschaft, wenn sie sich Geld von der Börse holt, bereits damit zu finanzierende Ziele vor Augen hat; Stichwort: Aufstockung des IPO–Erlöses von 500 MEUR auf 700 MEUR. So aber sieht es fast aus, als dass man sich vorerst nur damit begnügte, Geld von der Börse zu holen. Wann kommt die Tatkraft, und wo bleibt die Osteuropaexpertise des Managements, oder aber wann wird diese kommuniziert?
Bis dahin gilt: Ein einziger Flughafen – dessen Kosten sich auf knapp 3% des IPO–Erlöses belaufen – wurde gekauft, bei einem türkischen Airport ging man leer aus und sonst wenig Verifizierbares! Ergo fällt es wöchentlich schwerer, an die erfolgreiche Umsetzung der Geschäftsidee und sich daraus ergebender Kursphantasie zu glauben, wenngleich es auch nicht auszuschließen ist.
2.2.3. Liquidation der Gesellschaft und Auszahlung der Anteilseigner
Ceterum censeo… Nein; der Autor ist nicht Cato, der BE nicht der römische Senat und MAI nicht Karthago, wenngleich letzteres wahrscheinlich mehr Leuten ein Begriff ist als Ulan Ude. Wenn es aber tatsächlich sein sollte, dass bei MAI Taktieren „die große Strategie“ ist, dann gelange ich zu einem ähnlichen Schluss wie Dr. Alexander Proschofsky (Chefanalyst Austria Börsenbrief), der letztens im BE (vom 21.09.2007) „eine umgehende Rückzahlung der Gelder an die Anleger als die für alle Beteiligten sinnvollste Lösung“ gesehen hat. Und hier käme wieder der innere Wert der Gesellschaft ins Spiel. Es wird aber zu beachten sein, dass die Liquidierung der Gesellschaft beträchtliche Kosten nach sich ziehen würde und diese möglicherweise in ähnlicher Höhe wie beim IPO (49 MEUR) anzusiedeln sind. In diesem Falle könnte sich der innere Wert auf nunmehr 531 MEUR oder 7,59 Euro pro Anteilsschein reduzieren.
2.2.4. Teilrückzahlung und Weiterführung der Gesellschaft
Also eine Auszahlung eines namhaften zweistelligen Prozentsatzes und die Verwirklichung des Geschäftsmodells auf niedrigerem finanziellen Niveau mit – sagen wir – 500 MEUR. Nachdem MAI den IPO–Erlös im April 2007 noch von 500 MEUR auf 700 MEUR (70 Mio. anstatt geplanter 50 Mio. Aktien/Zertifikate) erhöhte, wird man sich wohl nicht in die Verlegenheit manövrieren, zuzugeben, dass man für das viele Geld keinen Business-Plan hat. Auch eine erdachte Begründung, dass nicht ausreichend viele Flughäfen (respektive Non–Aviation Bereiche) am Markt seien, müsste verfangen, da dies vice versa von einer falschen Einschätzung des Marktes zu Jahresanfang 2007 zeugen würde. Wie auch immer: Diese Lösung wäre nicht Fisch, nicht Fleisch und ist daher abzulehnen.
3. Fazit: Technisch motiviertes Buy
MAI hat zur Zeit keine geschäftsinhaltliche Phantasie, dafür aber anscheinend eine technische (nicht zu verwechseln mit Charttechnik) Schwäche. Zwischen der Börsennotierung der MAI von 6,32 Euro (Wien, 28.09.2007) und dem errechneten inneren Wert von 7,59 Euro (Abzug Liquidationskosten) bis 8,29 Euro liegt ein möglicher Kursaufschlag von 20 – 31 Prozent (ohne Spesen); vorausgesetzt die Zahlen stimmen und die Veranlagungspolitik von MAI ist eine sichere.
Bleibt für die Beteiligten an dieser technischen Arbitrage – zwischen vermutetem inneren Wert und Börsennotierung – zu hoffen, dass MAI nicht justament beginnt, Flughäfen zu kaufen. Es sei denn, MAI findet für den Großteil ihres Geldes interessante Objekte, welche die Phantasie beflügeln, aber das ist eine andere Überlegung…
Fazit: buy
Kurs zum Zeitpunkt der Analyse: 6.32 ( 0.16 )
Die gemachten Angaben dienen einzig zu Informationszwecken und keinesfalls als Aufforderung zum Kauf/Verkauf von Aktien. Zudem muss konkret darauf hingewiesen werden, dass es sich bei den Beiträgen um die Privatmeinung des jeweiligen Autors handelt. Diese muss nicht mit der Börse Express-Meinung übereinstimmen, kann dieser sogar entgegengerichtet sein.
